1 公司简介

1.1 公司背景及股权结构

巨化有限公司是原化工部八大化工生产基地之一，主要从事化肥和有机化工产品。 自20世纪90年代引进国外氟化工生产先进技术以来，通过持续的研发投资和产能扩张 展览逐渐发展成为全国氟化工行业的龙头企业，积累了产业链、规模、技术、品牌 氟化工在市场和资源方面具有竞争优势。

目前，浙江巨化有限公司的主营业务包括 氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、基础化工原料、食品包 其氟化工业务水平在国内处于领先地位，具有完整的氟化工业务水平 化工行业自我配套体系，相关主要产品的市场规模和产能处于行业领先地位，并逐一 涉足新能源材料和半导体产业。

巨化股份的最大股东是巨化集团，其持股比例高达52.6%。 集团两大股东为浙江省国有资产监督管理委员会、浙江省财务开发公司、浙江省财务开发公司 控制人是浙江省人民政府，直接持有巨化集团的比例为100%，即浙江省国家 资产监督管理委员会和浙江省人民政府是巨化股份的实际控制人。

该公司在中国成立并参与了许多家庭 为了开展氟化工和氟化工扩展产品的各种生产和销售业务。同时，公司通过投资合作切割 中巨芯科技有限公司与集成电路产业基金联合成立，是中巨芯科技的主营业务 它是中国第一家批量生产和供应电子湿化学品、电子气体和前驱体材料的公司x纳米工艺所需 电子氢氟酸企业。

1.2 公司主营业务概述

浙江巨化有限公司的主营业务包括氟制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物和食品包装 氟化工领域的相关业务是公司目前的核心产业 务。

氟制冷剂：巨化股份已逐步从基础化工企业转型为中国氟化工领先企业 氟制冷剂产品涵盖第二代HCFCs类制冷剂（R22）、第三代HFCs类制冷 剂（R134a、R125、R32）等。目前公司三代制冷剂总产能超过25万吨，稳居全部 国家第一，在制冷剂单体产能的基础上生产混合制冷剂R404a、R407a、R507等，充分 满足客户多样化的需求。对于第四代HFO目前，制冷剂有两套第四代氟制冷剂 产能约8000吨/年，总产能约8000吨/年，在技术和规模上再次走在全国前列。 公司第三代氟制冷在《蒙特利尔议定书》及相关基加利修正案司第三代氟制冷 在配额竞争和配额实施过程中，预计成本优势和产能规模将给公司带来更大的市场竞争 优势。

氟化工原料：氟化工原料板的主要产品是无水氢氟酸(AHF)、甲烷氯化物（CMS） 和四氯乙烯（PCE），产能分别达到10万吨、65万吨和6万吨，板块整体产能达到94万吨， 主要满足公司自身氟制冷剂等含氟产品的生产需求。近年来，由于周期下降和需求 制冷剂、含氟聚合物等产品价格下跌，市场竞争激烈，公司氟化工原料 随着制冷剂行业拐点的到来和基线年的结束，氟化工行业的产量、收入和毛利润大幅下降 预计原材料行业绩将逐步回升。

含氟聚合物材料：公司含氟聚合物材料总产能超过13万吨/年，氟聚合物产能超过4万吨/年 年，HFP、PTFE、FEP、FKM、PVDF产品产能规模在行业中处于领先地位，其中PTFE 年产能2万吨，PVDF年产能3500吨，FEP年产能3000吨，从今年下半年到明年上半年 新产能将陆续建成。2021H1公司含氟聚合物材料产量同比增长7.27%，板块收入 同比增长41.32%，达到10.06亿元。随着公司新产能的逐步投产，PVDF、高端PTFE产 供需结构持续紧张，预计未来含氟聚合物业务将保持快速增长，公司 进一步确立国内领先地位。

食品包装材料：巨化股份的食品包装材料板主要是PVDC包括产品VDC、 PVDC、PVDC膜、PVDC乳液、MA树脂总产能20万吨/年。涉及项目PVDC 技术是巨化股份经过十多年科研开发掌握的核心技术，拥有中国唯一的独立知识产权 权。继续推进公司PVDC水性涂料、PVDC膜等产业链的延伸和跨领域替代。

石化材料：公司主要涉及正丙醇、自内酰胺及其原料 现有产能为5万吨/年正丙醇，11万吨/年环己酮，6万吨/年丁酮啶，15万吨/年 酰胺，配套24万吨/年硫铵。公司启动重大资产重组，计划发行股份并支付现金 浙江巨化投资有限公司持有的浙江石化有限公司公司20%股权。浙石化主要从 芳烃、烯烃、成品油是石油炼化的主要产品。收购完成后，公司协调发展炼化一 后续石化新材料业务的体化项目，进一步扩大和加强公司石化新材料业务。

基础化工产品：公司从事基础化工行业多年，已成功转型为氟化工行业，但仍有 板块产品主要包括盐酸、烧碱、硫酸、氯磺酸、液氯、 氯化钙、液氨、二氧化碳、甲醇等基本化学原料，其中液氨、合成氨、甲醇等产品 浙江、江苏等地区有一定的话语权。化工原料的坚实基础支撑着氟化工的发展 它还为公司每年带来稳定的业绩。

含氟精细化学品：公司含氟精细化学品包括四氟丙酸钠、四氟丙醇、七氟溴 丙烷和乙氧氟草醚主要用于医学 农药、精细化工中间体等领域。虽然从产 就规模和收入比例而言，含氟精细化学品是公司规模相对较小的业务板块，但从丰富性来看 从产品结构和氟化工产业链附加值的角度来看，该板块前景光明。

中国仍是公司创收最重要的地区，近年来海外收入占比有所上升。近年来，中国大陆营 收入比例持续下降，国外营业收入比例持续上升，2020年中国大陆营业收入比例为 44.98%，同比下降30.08%，国外营业收入占21.33%，同比上升79.70%。主要系欧 美国地区较早进入制冷剂淘汰控制阶段，全球氟化工产业逐步向包括中国在内的国家发展 发展中国家迁移叠加**阻碍海外生产，刺激进口中国制冷剂产品的需求。

1.3 公司财务状况分析

随着行业拐点的到来，业绩大幅回升。2016年至2018年，供给侧改革、化工安全环保监管 在政策控制下，萤石、氢氟酸、制冷剂等氟化工产品供应收紧，下游家庭需求端需求 电力消费驱动，氟制冷剂行业进入上行周期，价格上涨带动公司业绩大幅提升。其中 2018年是公司这一轮业绩的巅峰。报告期内，公司实现营业收入156.56亿元，归母 净利润为21.53亿元，毛利率和净利率分别为24.62%和13.94% 利润水平最高。此后，由于行业各大厂商产能逐步投产，下游家电行业蓬勃发展 制冷剂供需结构逐渐恶化，公司业绩逐渐下降。

进入2020年，争夺三代制 冷剂配额价格战正式开始，叠加新冠肺炎**需求低迷，公司业绩迅速触底，全年 归母净利润仅为0.95亿元，毛利率和净利率分别为9.26%和0.64%。 来的底部。 自2021年以来，下游需求复苏加上上游原材料价格强劲上涨，制冷剂、氟聚合物等公司 主要产品价格整体上涨，其中R125、R134a、PVDF与去年同期相比，等产品单吨价格更高 翻倍增长。2021年，主要产品销售价格和需求的提高促进了公司整体业绩的复苏Q3公 营业收入126.23亿元，同比增长15.69%；归母净利润2.58亿元，同比增长 571.46%。

逆势布局扩大产能，收紧现金流控制。为完善一体化产业链，争夺三代制冷剂生产 配额，公司于2016年至2019年持续投资扩产，投资建设项目涉及氯碱化工、氟工 许多领域，如冷剂和含氟聚合物。目前，公司年产45万吨CMS、13万吨AHF技改项目等 今年已建成投产多个在建项目。(报告来源:未来智库)

在现金流方面，长期以来，良好的现金流是股票竞争优势的巨大化。公司根据经营情况 调整理财产品、投资扩产等现金支出，调整活动和融资活动的现金情况，220020年公司经营活动 与去年相比，动现金净流量下降8.94亿元，同比下降-47.48%**影响导致销售收入 现金大幅下降；投资活动净现金流量较去年增长5.12亿元，同比增长29.98%，主要是 金融产品到期，固定资产建设投资下降；融资活动现金净流量较去年增长8.21亿元， 同比增长108.03%，主要是少数股东注资。

2 国内领先的氟化工企业，力争全球领先的三代制冷剂

2.1 氟碳化学品的控制加严格，三代制冷剂进入基线年中期

萤石(氟化钙的主要成分)是氟化工产业链上游的主要原料。基于萤石储量，中国是世界上第一个 二是资源优势大力发展氟化工，现已成为氟化工大国，是氟化工产品及其原料的主要原料 要出口国。氟碳化学品是氟化工中所占比例最大的产品类别，可用作制冷剂、发泡剂 制冷剂是氟碳化学品的主要应用，以及一些氟碳化学品 产品单质也是含氟聚合物材料的主要原料。

到目前为止，制冷剂已经发展到第四代：一代制冷剂CFCs会破坏臭氧层，造成温室 效果和化学性能不稳定，已停止使用。二代制冷剂HCFCs对臭氧层的破坏程度较小， 但会引起温室效应。三代制冷剂HFCs臭氧层不会被破坏，但仍会引起温室效应。 四代制冷剂HFOs不但不会破坏臭氧层，而且全球变暖潜力很小，是近年来的新星， 但主要专利权和应用权仍在海外，我国仍处于研发测试阶段，尚未开始大规模规定 模应用。因此，近年来，三代制冷剂仍将占据中国制冷剂市场的主导地位。

2.2 制冷剂价格已进入上行通道，行业拐点已经到来

经历过了2020年**制冷剂行业逐渐迎来了叠加基线第一年价格战的最黑暗时刻 2021年下半年以来，能耗双控收紧，原材料供应紧张，价格大幅上涨 在表面支撑的作用下，第二代和第三代主流制冷剂的价格开始进入上下半年以来R134a最高价格上涨到5.1万元/吨，R最高价格为5.7万元/吨，125R32价格为 2.2万元/吨、R最高价格为2.7万元/吨。尽管自11月中旬以来，双限逐渐放开 制冷剂价格因原材料成本支撑减弱而下降，但总体价格仍处于基准水平 年中水平较高。

在价格变化期间，我们发现制冷剂价格的上涨幅度不仅足以覆盖 氢氟酸和氯化物的主要原料价格上涨，制冷剂价格与原料成本之间的 其中明显好转R134a、R125、R22价差空间可观，R虽然价差仍为负值，但可见亏损 损伤程度明显改善。考虑到一些领先的制冷剂制造商有一定的氯化物原料 商品或自备原材料产业链，生产成本受影响较小，能够享受更多的价格红利，我们认为 预计2021年下半年制冷剂生产企业的盈利能力将得到显著修复。

从供应方面看，到2022年，三代制冷剂基线年将结束，随之而来的是配额管理， 这意味着三代制冷剂的供应将在2022年后逐步收紧。从需求方面看，短期内是二代制 当冷剂退出应用阶段时，四代制冷剂市场难以铺开。整个制冷剂市场上有三代制冷剂 需求比例将逐步上升。萤石、电石、液氯石、电石、液氯、氢 氟酸属于高能耗、高排放行业，价格波动频繁受监管侧影响，再加上成本端能源 在消耗控制收紧的背景下，制冷剂及其原料生产能耗成本增加，原料供应紧张， 我们认为，自2020年以来，三代制冷剂的价格可能会摆脱低点，进入上行通道，部分产品 如果价格能够保持目前的水平，本轮生产企业的盈利能力修复将不是短期趋势，而是可能的 随着制冷剂价格的上涨，逐步改善和稳定。

2.3 上游材料供应有限，氯化物成本是本轮制冷剂价格上涨的主要原因

三氯乙烯、 主要原因是四氯乙烯、三氯甲烷和二氯甲烷价格持续上涨。今年下半年以来， 部分厂家停车维修受能耗双控政策影响，国内氯化物行业整体开工负荷不高， 此外，海外供应不足以填补需求缺口，导致供需结构逐渐收紧，上游原主流制冷剂 三氯乙烯、四氯乙烯、三氯甲烷和二氯甲烷库存迅速触底，产品价格持续上涨， 至少比去年年底上涨65%，特别是三氯乙烯和四氯乙烯的单吨价格较年初翻倍 长。虽然受益于供应政策监管放宽、进口增加、上游液氯等原材料价格下降等因素， 氯化物开工率和库存明显回升，价格开始逐渐下降，但氯化物整体价格仍较高 水平对制冷剂价格的成本支撑和开工率压制仍有一定影响。

从制冷剂原料用量来看，生产1吨三代制冷剂需要消耗约0吨.8～0.9吨氢氟酸与1.35～ 1.原料成本对氯化物单吨价格变化的反应更为敏感。氯化物价格高 位置运行增加了制冷剂制造商的成本负担，特别是在价格战期间，公司不能通过产品 价格上涨完全释放，行业整体运营率继续受到抑制，产品库存结构下降，上游原材料上涨 最高的价格R125与R134a产品库存继续下降。

考虑到后续没有新产能投资，上游氢 氟酸和氯化物的价格很难回到去年同期的低点、双限等强监管因素来抑制开工率 因素，我们认为目前制冷剂产品的价格水平有望逐步稳定，制冷剂厂具有显著的综合优势 商得以通过R125与R134a业绩显著提高。回顾氯化物和制冷剂的价格趋势，氯化物 对制冷剂成本和单价的影响至关重要，特别是在价格战的基准年期 同时，我们认为自备氯化物制冷剂制造商的优势将更加明显。

2.4 规模成本优势兼备，目标三代制冷剂半壁江山

经过20多年的发展，巨化股份已逐步从基础化工企业转型为中国氟化工领先企业 该行业形成了基本配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、冷剂、有机氟单体、含氟聚合物 完整的氟化工产业链，包括三氯乙烯、四氯乙烯和甲烷氯化物 能够稳居世界领先地位，足以满足氟化工领域的原材料需求，具有显著的成本规模优势。目前公 氟化工领域的主要业务包括有机氟化物和无机氟化物，其中氟制冷剂是目前公司 氟化工产品最重要。在第二代制冷剂方面，巨化通过收购子公司获得了全国第二名 的R22配额，近年来通过技术改造提高产能，满足下游含氟聚合物原料需求； 至于目前流行的PVDF原材料R142b，虽然巨化没有获得外卖配额，但也计划了2万元 吨/年产能配套PVDF项目共同投产。

三代制冷剂单体主要是R125、R32、R134a、 R143a,公司总产能超过25万吨，各三代制冷剂细分产能在全国排名第一 前三，总产能稳居全国第一。此外，混合制冷剂是在制冷剂单体产能的基础上生产的 R404a、R407a、R507等。第四代HFO制冷剂巨化目前有两套第四代氟制品 冷剂生产装置共4个品种，总产能约8000吨/年，技术和规模再次走向全国 前列。无机氟产品主要是无水氟化氢（AHF）和氢氟酸（BHF），无水氟化氢 现有产能超过10万吨，已覆盖下游氟化工行业氢氟酸原料需求的40%，仍在持有 在不断提高产能的规划中。(报告来源:未来智库)

双重限制可能有利于领导者，加快产业集中度的提高。能耗双控、限电限产等强有力的监管政策 在一定程度上业企业的经营压力和生产成本增加，中小企业的生产空间和竞争 竞争更是被挤压领导者具有规模优势和产业一体化优势，有望受益于双限政 行业格局的演变，进一步提升市场份额。

巨化股份除了成本优势外，还自备热电 厂内供电能为公司提供本埠60%的用电量，资本实力雄厚，购买绿电保护 生产经营正常运行，抗压能力突出。早在三代制冷剂配额争夺战开始前，公司 三代制冷剂市场占有率为50%，2020年市场占有率约为40%， 考虑到规模成本优势更加突出，行业集中度进一步提高，我们认为 公司有望在这场配额战中赢得半壁江山。

3 深耕氟化工高净值领域，前景广阔

3.1 含氟聚合物：性能优良，应用广泛，国内替代未来主题

含氟聚合物是有机氟行业中发展最快、最有前途的产业之一，处于产业链的中后端 产品附加值高，因其优异的耐化学性、耐候性、耐久性、耐溶性、电绝缘性和 超耐氧化等独特性能，广泛应用于塑料、橡胶、涂料、薄膜等形式 国防、航天、电子信息、电气、环保、新能源、化工、建筑、冶金冶炼等领域。

含氟 聚合物承担上游氟制冷剂R氟单体四氟乙烯22制成(TFE)可聚合成聚四氟乙烯 烯(PTFE)乙烯-四氟乙烯共聚物(ETFE)，六氟丙烯也可以生成(HFP)进而和HFP共聚 产生聚全氟乙烯(FEP)；以R142b偏氟乙烯是主要原料(VDF)它可以聚合成聚合物 偏氟乙烯(PVDF)。美国杜邦和法国阿科玛一直在制备含氟聚合物的技术和技术 近年来，在东岳、巨化等领导者的领导下，我国含氟聚合物实现了低端产品 随着这些国内巨头未来竞争优势的上升和持续的高研发投资，国产化有望实现更多 国产替代高附加值产品。

3.2 含氟电子化学品

超纯含氟电子化学品除了含氟聚合物和含氟精细化学品外，在氟化工领域也很高 附加值产品。含氟电子化学品可细分为电子特气和湿化学品，主要用于半导体、表面 清洁、蚀刻板显示、光伏等高科技领域。近年来，随着半导和显示面板产业向中国大陆的不断转移，上游原材料的快速发展和电子化工市场的稳步增长。其中，电 子特气市场规模从2010年39亿元跃升至2020年176.6亿元，未来三年产业复合增长 预计速度将超过14%；湿电子化学品市场规模也保持上升趋势，从2014年50.9亿元上升到 2020年100.62亿元，预计未来将在产业转移和国内替代的主题下继续保持良好的行业 业增速。

欧美巨头的垄断依然存在，国产替代势在必行。目前，我国约50%的电子化学品需要通过 只有进口或引进海外制造商，才能满足国内制造商的产品相对单一，纯度等技术指标 与行业巨头仍有一定差距。具体来说，林德集团、美国空气化工、法国液化空气、 日本太阳日酸占中国电子气体市场近90%的市场份额；在湿电子化学品领域， 我国主流产品性能指标落后国外厂商两级，在许多精细领域仍严重依赖进入 口腔，特别是8英寸以上的晶圆加工和G6.面板领域湿电子化学品的国产化率仍未能达到 突破20%。

巨化携手集成电路基金，扛起电子化学品国产化旗帜。2017年12月，巨化股份和国家 集成电路产业投资基金投资成立中巨芯科技有限公司 工业资源专注于半导体行业所需的电子化学材料的研发和生产，致力于超高纯度电力 摆脱卡脖子的尴尬局面。公司业务涵盖电子气体和湿电子化学品 国内性能领先，部分产品已达到国际顶级水平。

该公司是中国唯一湿电子化学品领域 实现量产供应1x纳米工艺所需的电子氢氟酸企业已成功进入台积电和中芯国 国际产品供应链、氢氟酸、硫酸、硝酸等国内产品纯度较低UP-SSS级， 对标SEMI最高标准G5级；电子特气，该公司是中国唯一一家同时拥有氯和氯的公司 电子气体产业化能力的企业，如化氢、氟化氢等，产品纯度一般达到99.99% （5N）。在国内替代、产业转移、海外复工不顺利等因素的驱动下，中巨芯湿电子化 学品供不应求，电子特气产品即将进入大规模认证。在国内替代、产业转移、海外复工不顺利等因素的驱动下，中巨芯湿电子化 学品供不应求，电子特气产品即将进入大规模认证。技术和市场领先 目前中巨芯已处于IPO在资本市场融资完成后，预计将扩大规模优势 加快超纯电子化学品定位进程。

3.3 含氟聚合物在制冷剂行业周期附近投产

除氟制冷剂外，巨化股份还致力于成为整个氟化工行业的领导者。近年来，凭借生产 产业链高度一体化，研发投入高，在含氟聚合物领域不断布局。目前公司下游含氟聚合物产业链齐全，HFP、PTFE、FEP、FKM产品产能规模位居行业领先地位 位，ETFE 树脂、PFA、电池级PVDF等高科技产品逐步产业化，产品结构丰富 与此同时，肩负着摆脱氟化工领域卡脖子的旗帜。(报告来源:未来智库)

从性能上看，含氟聚合物承载 游泳制冷剂，行业周期变化与制冷剂行业高度一致，2017年公司氟聚合物收入和毛利润 与2018年制冷剂高制冷剂高景气周期的顶峰，在接下来的两年里，随着制冷剂的繁荣 滑动逐渐收缩。今年以来，随着含氟聚合物产品的生产能力、质量和行业供需结构的提高 得以改善、PVDF产品产能投产，板块业绩修复明显，2021H1板块收入和毛利分别 同比增长41.29%和465.38%。预计含氟聚合物将在未来与制冷剂行业的拐点密切相关 公司创造稳定可观的利润。

今年年底和明年上半年是氟聚合物产能投产的集中期，整个板块将随着规模的扩大而扩大 收获可观的业绩。PTFE考虑到今年年底公司产品产能将提高到4万吨/年， 对于一体化产业链带来的显著成本优势，预计公司产能结构过剩PTFE行业中 继续保持较高的产销率，产品平均价格随着上游制冷剂的繁荣而回升，向高端化 发展而上升。

PVDF从行业新产能投产进度和下游行业需求快速增长来看 来看，明年PVDF与下游需求相比，仍处于状态，结合下游需求，产品价格始终保持不变 我们认为公司明年的宽容度更高。PVDF产品价格仍能保持高位运行。而明年上 半年公司PVDF产能将提高到1万吨/年，配套设施充足R142b与VDF充分享受产能 产品价格高的红利。从成本方面看，按生产1吨PVDF需1.65吨R142b来算， 公司计划配套R142b与VDF产能足以覆盖PVDF无需外购就可以避免生产能力需求 目前R142b高价压缩利润率也为未来行业格局变化后的成本优势奠定了基础。以明 按年30万元/吨的产品价格和5万元/吨的生产成本计算，单吨25万元的毛利将伴随着PVDF 产能规模的提高为含氟聚合物材料行业创造了历史上最好的成就。

4 利润预测和假设

结合2021年以来主要产品和原材料的价格走势、政策背景以及我们对行业未来发展趋势的判断，我们假设2021-2023年公司主营业务收入如下: 氟制冷剂：基于蒙特利尔议定书和基加利修正案，预计2021-2023年二三代制 冷剂不会有扩产计划。以R第二代制冷剂由于配额限制和第三代制冷剂 替代品，预计2021-2023年外卖产能利用率将下降，产品单价基于 预计2021-2022年原材料价格上涨、能耗控制等因素将上涨，2023年将趋于稳定 定。

基于公司2020年以来的产销业绩，假设2021-2023年主流 产品产能利用率保持在80%-90%以上，产品均价随生产成本上升，基线 2021-2023年，年底临近、能耗控制、出口需求增长等诸多因素仍在上升 空间。根据对二、三代制冷剂的假设预期，我们预计2021-2023年氟制冷剂板块 营收增长率为45.23%/9.70%/7.92%。

含氟聚合物材料：今年年底和明年上半年是氟聚合物生产能力的集中期，整个板 随着规模的扩大，块将获得可观的业绩。PTFE公司产品产能将在今年年底提高 到4万吨/年，考虑到一体化产业链带来的显著成本优势，我们预计公司将处于产能结构中 性过剩的PTFE行业开工率约80%，产品均价随上游制冷剂的繁荣而回升 在高水平端发展，在高水平稳定。

PVDF价格从今年第二季度开始迅速上涨，该公司于9月份上涨 份产能从2500吨/年增加到3500吨/年，充分享受今年价格上涨的红利，剩余6500吨 吨/年将于明年上半年投产。从整个行业的需求和产能增长率来看，明年PVDF仍处于相 在供需紧密平衡的情况下，结合下游需求，始终对产品价格保持较高的宽容，我们预计 2021～2022年公司PVDF产能利用率将保持在较高水平，产品价格将保持在较高水平， 2023年趋于稳定。结合对PTFE、PVDF假设公司预计2021-2023年含氟聚合物 材料业务收入增长率分别为3.76%/81.39%/6.72%。

(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站