(报告制作人/作者:中信建投证券、杨光)

一、珠光颜料属于战略性新兴产业，上下游延伸增长明显

1.1 珠光颜料进入3.0 时代成为战略性新兴产业

珠光颜料是模仿珍珠形成原理发明的复合新材料。核心是微米云母薄片等基材，表面覆盖 多层纳米级金属氧化膜(涂层)。在阳光下，珠光颜料能发出绚丽的色彩，具有天然珍珠的柔软效果 因此得名。

从历史发展过程来看，珠光颜料行业大致可分为以下几类 3 个阶段。1.0 时代:最初的珠光颜料是天然鱼鳞 制成，20 世纪 20 氯化银珠光颜料合成30年代 碱性碳酸铅40年代 这些珠光颜料是砷化合物，但颜料 毒性太大。20 世纪 60 20世纪90年代，研究了氯氧化铋珠光颜料，但光稳定性差。2.0 时代：1963 年，美国杜邦公 一种新型的珠光颜料——云母钛珠光颜料，由天然云母制成。由于云母钛珠光颜料无毒， 化学性质稳定，光稳定性好，色相丰富，深受市场青睐。默克、巴斯夫等化工集团掌握了先发优势 国际领先地位。3.0 时代:合成云母珠光颜料研制成功，环保和应用范围大大提高，2004年 国内企业实现合并 成云母基产品自主生产，坤彩、七色等公司逐渐在国际市场崭露头角；同时，玻璃片、氧化硅基等产品相继推出， 珠光颜料质量的提高，行业逐步走向高端领域。

珠光颜料是一种高档颜料，属于战略性新兴产业。根据国家发布的《战略性新兴产业分类(2018)》，云母 产品属于战略性新兴产业的新能源材料制造和功能性填料制造板；云母珠光颜料属于其他新型功能材料， 颜料制造板块属于战略性新兴产业。

与传统颜料相比，具有颠覆性创新和替代性优势。与传统颜料相比，珠光颜料有两个颠覆性的创新:1)颠覆了传统 统一颜料三基色的成色原理采用光干涉效应原理。当白光照射到珠光颜料薄片表面时，光线较多 通过控制金属氧化物薄膜的厚度，可以显示出各种明亮耀眼的干涉色，可以获得不同颜色的干涉色， 不同的色相可以通过控制不同的金属氧化物涂层类型来获得，这一成色原理能有效解决褪色问题。2）珠光颜料 无毒无害，更健康环保，还具有堆密度低、耐光、耐热、耐候、化学性能稳定、不导电、不导磁、物理性能 性质稳定等特点。2）珠光颜料 无毒无害，更健康环保，还具有堆密度低、耐光、耐热、耐候、化学性能稳定、不导电、不导磁、物理性能 性能稳定等特点。因此，珠光颜料在某些领域迅速取代了传统的有机颜料和金属颜料。

1.2 上游延伸+下游需求增长，行业增长率高

上游原料为基材+氧化物前体，下游覆盖多个热门消费板块，珠光颜料行业增长属性高。从上游来 看，云母和金属氧化物前体是珠光颜料制造业的重要原料，中游厂家主要参与云母片等基材和氧化物的深度 珠光颜料厂商的核心竞争力是加工销售环节，R&D实力先进，产品色彩优良，营销策略差异化。从下 在游泳方面，由于珠光颜料在物理化学性能上的独特优势，其下游应用行业涵盖涂料、塑料、汽车和化妆品 产品、油墨、皮革、陶瓷、建材等行业应用广泛；因此，消费属性强，周期性弱，行业增长率高。

珠光颜料龙头企业顺利向上游拓展，严格控制质量和供应，降低成本，提高效率。上游原料的质量和质量都很高 珠光颜料的性能和质量受到影响，上游原材料的供的盈利能力产生重要影响。 行业上游原材料大多直接供应成品，但一些中游珠光颜料制造商将参与独立合成云母或独立生产二氯氧钛替代品 代四氯化钛(钛液)等，降本增效效果显著。以基材为例，合成云母的自供不仅可以避免原材料供应受制于人，还可以避免原材料供应受制于人 能大大提高产品质量；与杂质较多的天然云母相比，合成云母纯度更高，更安全无毒。并合成云母原 材料普遍，可以缓解自然云母资源枯竭的影响。长期自主合成云母基材有望形成规模效应，降低成本，增加成本 效。

珠光颜料下游应用广泛，新兴应用增长明显。珠光颜料按下游用途可分为工业级珠光颜料和汽车级珠光颜料 汽车和化妆品领域的颜料和化妆品级珠光颜料比工业级应用更高端。工业级珠光颜料主要用于涂料， 塑料和油墨等领域覆盖多种工业建材原材料；汽车级珠光颜料覆盖汽车、摩托车等交通工具 表面涂料；化妆品级珠光颜料覆盖口红、指甲油、眼影、粉饼等产品。珠光颜料下游也可用于农业， 各种产品在皮革和电子产品领域。其中，传统工业领域市场空间相对稳定，汽车、化妆品等新兴领域 身体增长速度快，珠光颜料的应用渗透率有很大的提升空间。

2、上游延伸：合成云母和钛白粉，探索材料市场的新商机

2.1 基材:合成云母前景广阔，下游应用蓬勃发展

天然云母产能受进口限制，合成云母产能释放后可逐步替代。美国内政部的地质调查 2013 年 1 月所出具 根据美国地质调查-矿物产品摘要，具有工业附加值的云母全球总产量为 5700 吨，印度产量 4000 吨， 占比为 以白云母为主的70.18%。我国伟晶岩型优质白云母已基本枯竭或部分枯竭，使国内企业对优质白云母产生了影响 严重依赖印度进口的天然云母需求。珠光颜料、化妆品、高端绝缘、耐火材料等行业的快速发展促进了云母的发展 但天然云母质量不稳定，含杂质，往往不能满足工业高端需求。这必然需要人工合成云母逐渐取代 天然云母已成为珠光颜料的主要基材。

但合成云母制备技术壁垒较高，主要采用内热法。内热法具有能耗低、收率高、氟化物挥发性小等优点 不需要坩埚，因此该方法是目前大规模生产合成云母的主要方法。生产合成云母的技术壁垒体现在：1）生产 产品配方：原料配方决定云母的晶体分析速度和制备成本；2）生产工艺：生产周期长，工艺复杂，需要稳定成熟 工艺参数和工艺控制、电极的插入方式、尺寸和形状以及通电的电能将熔化原材料和熔块形状 造成影响，所有这些都需要成熟的技术、人才和经验；3）生产设备：部分设备不标准化设备需要自主研发和生产 产。

2.1.1 珠光颜料市场：合成云母基逐渐取代天然云母基

珠光颜料主要分为 5 云母基比例超过种基材 80%以上。按基材划分可分为天然云母基、合成云母基、 其他基材，如氧化铝基、氧化硅基和玻璃片基，成色效果不同，相应的安全等级也不同。合成云母 基础安全水平高于天然云母基，与涂层粘附性更强，光泽更好，氧化物和玻璃基础通常对应更高端 该领域的应用；合成云母基甚至氧化物和玻璃片基通常用于化妆品、汽车等高端领域，天然云母基很少达到 对化妆品的健康要求。

珠光级合成云母在许多特点上优于天然云母，其中化妆品级合成云母特别突出。合成云母的优点是:1)最高使用温度:天然白云母和金云母分别耐受最高温度 450℃和 600℃，合成云母的最高温度大于 1000℃，在高温下更稳定。2)绝缘：合成云母具有优异的绝缘性能，其平均表面电阻率优于天然白云母、金 云母；化妆品级和珠光级云母的体积电阻率优于工业级天然云母。3)纯度和有害元素含量:合成云母各元素 素化成分更接近理论值，纯度和质量稳定性优势明显。化妆品级合成云母 Cd(镉)未检出，Pb (铅元素) 0.05×10^-6.明显低于珠光云母和工业云母。4)白度:我国合成云母的平均白度高达 98.87%， 一般高于天然白云母、金云母原矿。不同等级合成云母的白度差异是化妆品等级>汽车级>工业级，化妆品级 合成云母的白度优于其他云母。

因此，全球合成云母基珠光颜料的比例将增加，2025年 预计年市场规模将超过100亿元。2020 全球珠光颜料市场规模 到 189 同比增长亿元人民币 9.88%。据 Frost & Sullivan 预测在消费升级和珠光颜料中逐渐取代其他颜料 在大趋势下，未来 5 全球珠光颜料市场年 CAGR 有望达到 18.73%，即 2025 年全球规模将达到 446 亿元。随着人 随着认知和接受度的提高，合成云母基珠光颜料的市场份额从 2016 年的 5.3%迅速上升到 2020 年的 11.7%；受合 预计将推动云母技术和生产进步 2025 年度市场份额将达到 23.6%。

2025 2000年，中国合成云母基珠光颜料市场望翻倍，上游合成云母需求旺盛。2020-2025 2000年，整个市场的产品结构也将发生变化，传统天然云母基的市场份额将由 74.4%下降至 53.8%。合成云母基的市场份额将由 15.8%上升至 32.6%的玻璃片基市场份额将由 4.2%上升至 6.9%； 对上游合成云母基材和玻璃基材的需求将继续处于高繁荣阶段。

未来合成云母价格看涨，少数自制企业将主动掌握珠光颜料原料。2020 年 中国约有年内 150 其中约有合成云母粉供应商 50 家用供应商生产合成云母粉 50 在家庭供应商中，约有 10 合成云母粉由家用供应商生产珠光颜料，产能紧张，下游需求旺盛，合成云母价格将稳步上涨。以全球新材料为国际 以2020年原材料成本为例， 天然云母片、合成云母片等基材成本占原材料成本 36%以上，未来随着合成云母基珠光颜料的繁荣，合成云母 预计影片成本比例将进一步提高。因此，环球新材料国际和坤彩科技在珠光颜料行业开启了合成云母片的独立生产能力 扩张。

截至 2020 2000年，全球新材料国际合成云母片设计产能 5000 吨以上，未来 5 年产能扩张节奏明确，计划 2025 年二季度新增 3 万吨合成云母片产能；昆彩科技目前合成云母片产能最高 1 计划在十四五期间建设万吨 成 3 合成云母产能1万吨。未来，珠光颜料制造商将获得产业链的主动性和较高的毛利率。

2.1.2 其他工业市场：合成云母被称为工业味精

在冶金、汽车、化妆品等工业市场，合成云母的性能优势可以完全取代甚至超越天然云母。与天相比，合成云母 然而，云母受自然资源条件的限制较少，其结构与天然云母相似，具有优异的纯度、透明度、绝缘性和耐高温性 对于天然云母来说，在某些工业应用中完全替代甚至超越天然云母是一种具有战略意义的合成薄片 新型非金属晶体材料。合成云母具有优异的韧性和弹性，滑动能力大，抗拉强度高，可作为良好的弹性填料。 可广泛应用于涂料、塑料、橡胶、造纸、化妆品、建材、冶金等行业。合成云母粉不含重金属离子 可用于高端化妆品、食品、玩具、医药包装等领域。合成云母在高温冶金市场也具有优异的绝缘性能 一般用作绝缘材料。

合成云母被称为工业味精合成云母纸系列在绝缘材料中生产 产品是用量最大、用途最广的电工绝缘材料。在增强塑料中，合成云母粉可作为塑料生产原料的添加剂 现代工程塑料具有高强度、弹性好、重量轻，用于汽车、飞机、国防工业等重要领域，取代金属材料。 在陶瓷中，以云母为原料制成的新型合成云母陶瓷复合材料可替代氧化铝瓷、滑石瓷等，广泛应用于航空 工业、船用电器、电力高速列车等领域。云母粉在高端化妆品中分散性好，抗紫外线，质地细腻，丰富 弹性等性能，能满足高档美容化妆品的特殊要求，是美容化妆品行业的优质原料。合成云母粉广泛应用于涂料中 广泛应用于汽车、建筑装饰涂料、珠光油墨、薄膜等涂料领域。合成云母粉是橡胶工业中的好产品 润滑剂和脱模剂。

云母可降低锂电池正负极短路的风险，预计将进入锂电池隔膜黄金轨道。锂电池是新能源汽车的核心部件， 隔膜作为电池的核心组件，具有较高的资金和技术壁垒，已成为产业链毛利率较高的环节。目前国内隔膜市 场规模 30 超过1亿元，平均毛利率超过1亿元 40%。云母是一种绝缘、耐热、耐腐蚀、性能稳定的环保材料 提高隔膜和隔板在空间稳定性和耐热性方面的安全性。云母材料涂在电池隔膜上，不影响锂离子的渗透性 有望提高隔膜的空间稳定性和平整性，从而降低正负极接触和短路的风险。传统的高分子材料隔板只是 耐 400 温度，天然云母隔断 800 合成云母耐高温 1200 高温度以上，使电池安全性能大 幅提升。云母新扩大材料在新能源电池中的潜在应用。

预计2025年全球云母市场将超过250亿元，未来五年汽车、化妆品、家用电器复合增长率将超过18%。 云母终端行业包括汽车、化妆品、电力、高温冶金和家用电器。随着云母下游应用范围的不断扩大，全球云母市 场规模将由 2020 年的 146.35 亿元增长至 2025 年的 252.15 亿元，2021 年-2025 年复合增长率将达到 10.2%。下游终 端中 2020 年度高温冶金市场规模 49 亿元，市场占比为 33.2%。经济发展和基础设施升级需要高绝缘性和耐久性 高温云母产品通常用于保温材料和耐火材料，其电极棒和终端套管也广泛应用于冶金炉中。除此之外，汽车， 未来五年，化妆品和家用电器将大量使用云母产品，全球市场年复合增长率将超过 行业空间巨大的18%。

2.2 涂层：提取生成原料，副产品钛白粉展示商机

2.2.1 四氯化钛是核心原料，涂层厚度决定颜色的丰富变化

四氯化钛是珠光颜料的主要原料，二氧化钛涂层的转化决定了珠光颜料的颜色。四氯化钛是生产珠 光颜料产品中使用的主要化学原料可作为珠光颜料基材上的金属氧化物涂层。四氯化钛加碱合法 珠光颜料工业化生产中常用的一种方法：将云母片和去离子水按一定比例配置成悬浮液，放入反应釜中， 悬浮液制悬浮液的温度，pH 如果上述变量在相应的参数范围内，则为4 氯化钛会产生层状结构的二氧化钛，并沉积在云母基材表面。四氯化钛水解有时会分步进行： 将 TiCl4 溶于水 TiCl4 储备液产生二氯氧化钛，进一步水解形成二氧化钛。因此，投料 二氯氧钛或四氯化钛将达到相同的涂层沉积效果。随着二氧化钛沉积量的增加，珠光颜料依次呈现银白色和金色 颜色变化，橙色，红色，紫色，蓝色，绿色。

四氯化钛占原材料成本 30%以上，过去 1 年价温和上涨后趋于稳定。氯化钛一般由钛精矿制成 四氯化钛的价格主要由原料氯气和钛精矿的价格波动。四氯化钛从近一年 2020 年 9 月 6500 元/吨上升到 2021 年 9 月的 7900 元/吨，累计涨幅 与同期其他化工品相比，21.54%的涨幅更为温和。在 大宗化学颜料钛白粉（TiO2)在制备过程中，氯化法和盐酸萃取法可以更方便地获得四氯化钛(或二氯氧钛) 中间产品；因此，随着钛白粉的制备方法逐渐由硫酸法转变为氯化法和盐酸提取法，四氯化钛的供应来源越来越广泛 泛，价格走势趋于稳定。

目前珠光颜料生产企业主要采用四氯化钛，未来盐酸提取二氯氧钛开辟新的道路。我国目前的氯化工艺 沸腾氯化、熔盐氯化和垂直炉氯化是世界上生产四氯化钛的主流工艺。沸 腾氯化物主要以富钛和碳为原料，通过高温和氯气流工艺使原料流态化；沸腾氯化物的温度 般在 1000～1050℃富钛在高温下会发生氯化反应。四氯化钛作为珠光颜料的重要原料，近一年有价格 昆彩科技自研盐酸萃取法，以钛铁矿和氯化氢为原料，通过氧化萃取生产二氯氧钛而不是四氯化钛 钛的使用。该技术有望缓解上游原材料供应的紧张局面。在向上游纵向延伸的同时，可以围绕产业链横向发展 生产钛白粉白粉（TiO二、氧化铁等化学颜料产品。

2.2.2 钛白粉的提取生产有望成为新的工艺趋势

盐酸提取法针对硫酸法和氯化法的不足而脱颖而出。钛白粉的传统生产工艺包括硫酸法和氯化法，其中硫酸法 法律已被列入《产业结构调整指导目录》限制性项目；氯化法对原材料质量要求高，需要大量从国外进口。硫酸法采 最终产品采用固液分离钛原料中的杂质模式进行净化，工艺冗长，固液分离手段复杂，次数多，耗水 量大。氯化法由于气液杂质分离完全，产品好，氧化产生的氯可以直接回收，可以克服硫酸法 不足；但富钛原料加工成本高，高温氯化氧化能耗高，因此氯化法在整个生命周期模式下的成本相 对较高。面对硫酸法和氯化法生产技术的不完善和各自的优缺点，从液体分离溶剂中提取的盐酸法脱离 颖而出。盐酸提取法作为一种新兴技术，对原料质量要求低，工艺短，成本低，发展前景好。

工业和信息化部加快钛白粉核心工艺攻关和新工艺试点，预计盐酸法将加快推广应用。2021 年 8 月 25 日， 工业和信息化部回复政协《关于推进盐酸工业绿色发展的提案》，提出加快核心工艺攻击 在新工艺试点方面，我们将与有关部门密切关注盐酸萃取钛白粉技术的研发和产业化进展，稳步推进新工艺 艺试点，同时，会同有关部门积极推协会和标准化技术组织进一步加快钛行业相关标准的发展，鼓励合理制定地方排放标准，积极参与国际标准的制定，不断完善标准体系，为钛白粉行业的优化、调整、转型升级提供技术 支撑。国内福建坤彩公司、云南千胜公司、山东枣庄新材料公司、陕西有色矿业公司、四川攀枝花公司 该先后开展了这类盐酸法钛白粉生产工艺的开发。

钛白粉的主要成分是二氧化钛，是目前已知的最佳白色颜料，国内产量突破 350 万吨。钛白粉白度最好 亮度、优异的分散性、覆盖性和耐候性，对人体无害，广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨等领口 域。自 2011 自2000年以来，国内钛白粉产量已达到 8%的复合增长率保持逐年增长，10% 年间仅 2015 年产量略有下降。 截至 2020 年，国内钛白粉产量突破 350 万吨大关同比增长 10.44%至 351.20 万吨。从产品结构来看，2020年 年 金红石钛白粉比例 81.31%是最主流、最稳定的优质产品；锐钛钛白粉占比 15.33%，高温下 可转化为金红石型；其他非颜料级钛白粉占比； 3.36%。

钛白粉国内产值近 500 1亿元，下游市场主要是涂料行业。钛白粉的应用领域与珠光颜料相比 大重叠，两者在颜料销售过程中可能有一定的协同作用。钛白粉价格周期性强，价格通常在 1~2 万元/ 吨之间的涨跌；2017 年以来连续 4 年价下跌后，钛白粉行业在过去 1 年迎来快速上涨的市场，国内金红石型钛 白粉价格从 1.25 万元/吨最高涨至 2.04 万元/吨。因此，目前国内钛白粉的产值至少可以计算出来 400 亿元以上， 最高可达到 700 1亿元，市场空间广阔，灵活。

氯化法和盐酸提取法预计将是未来的生产趋势。钛白粉的生产主要是硫酸法和氯化法，其中 56%为氯化 法产品；其中 超过70%的氯化钛白粉来自杜邦等大型钛白粉厂。硫酸法仍然是中国其他国家的主要方法， 目前只有龙百集团是唯一掌握的 10 大型沸腾氯化型沸腾氯化技术企业。若大规模应用盐酸萃取法， 充分替代高污染硫酸法，该工艺将具备 300-500 钛白粉产值1亿。

三、下游多元化:需求覆盖多个热点领域，突出高增长

全球工业级珠光颜料份额下降，高端应用市场份额稳步上升。2020 年，涂料和塑料在全球工业珠光颜料领域 油墨市场规模分别达到 46/32/21 亿元，总比例从 2016 年的 56.67%下降至 2020 年的 52.38%。相反，汽车 销量和消费者外观意识的提高使汽车和化妆品珠光颜料市场增长更快；截至 2020 全球汽车年， 化妆品珠光颜料的规模分别为 10/28 亿元，总比例从 2016 年的 17.02%提升至 2020 年的 20.11%；据 Frost & Sullivan 预测，2025 年总比例有望上升至 29.60%。

中国珠光颜料市场超额增长，在全球占有重要地位。2016-2020 中国珠光颜料市场复合年增长率 与全球市场相比，23.59%获得 4.51 超额增长率为个百分点；中国的市场份额从 2016 年的 22.34%提升至 2020 年的 25.93%。据预测数据显示，截至 2025 年中国珠光颜料市场可能会上升 142 亿元，占全球比例 31.84%，中 国家市场为全球增量做出贡献，其重要性将逐步体现。

未来 5 年中国汽车级和化妆品级珠光颜料市场继续扩张，增速将远远超过行业平均水平。中国工业级珠光颜料市场的比例 2020 年的 72.0%下降至 2025 年的 48.4%；同期汽车级和化妆品级珠光颜料 复合增长率将高于工业珠光颜料，市场份额将大幅上升，其中汽车珠光颜料市场份额将由 6.5%上升至 12.0%， 化妆品级珠光颜料的市场份额 14.6%上升至 16.1%。2021-2025 年中国汽车级珠光颜料市场规模复合增长率较高 达 52.4%明显高于整个行业 平均增长率为24%。

3.1 工业应用：工业成品产量巨大，为珠光颜料的稳定增长做出了贡献

涂料行业是珠光颜料下游最大的应用领域，珠光颜料的用量约为 10%。2017 中国房地产国房地产业景观 2018年气度下降放缓了涂料增长率 年涂料产量甚至出现负增长；但总体趋势而言，涂料行业产量逐渐呈现 走上台阶的趋势，过去 5 年产量 CAGR 达 7.4%。根据中国涂料工业协会的数据，2017年 年中国涂料产量达到 2041 万吨，首次突破 2000 万吨大关；之后 2019 年涂料产量再上台阶；截至 2020 年全国 1968 涂料企业规模以上 实现行业总产量 2459.10 万吨，同比增长 2.6%。珠光漆一般用于涂料中的珠光漆，以丙烯酸珠光漆配方为例， 珠光颜料一般占涂料总固体量 10%左右。涂料行业规模大，逐年稳步增长，将有效推动珠光材料需求的稳定 步增加。

珠光颜料的许多特性完美地满足了涂料的要求，并有助于涂料达到无与伦比的装饰效果。首先，珠光颜料在水中 同时适用于水性和溶剂型涂料。其次，珠光颜料不导电，完全适合粉末涂料 静电喷涂工艺，有效降低静电火花的风险。此外，珠光颜料耐高温，可用于烘烤漆和耐高温防腐漆。最 之后，珠光颜料配以各种透明颜料，可以赋予漆膜梦幻般的色彩和三维空间的质感。因此，与普通颜料相比，珠光 颜料的装饰效果是无与伦比的；由于可以替代涂料中使用的传统颜料，珠光颜料的增长率将超过涂料书 身 复合增长率7.4%。

塑料制品产量近 5 年维持 7000-8000 一万吨量级，珠光颜料用量可达 0.5%-2%。经过几十年的快速发展， 我国塑料制品行业在产业结构调整、转型升级中不断发展变化，塑料制品广泛应用于各行各业。 已成为塑料制品的产销大国。2019 中国塑料制品年产量 8184.2 万吨，较 2018 年同比增长 35.5%；2020 年中 国塑产品产量为 7603.2 万吨，较 2019 年同比下降 7.1%。珠光颜料广泛应用于化妆品容器、各种包装、玩耍 在塑料制品中，如装饰材料、各种薄膜等，以达到优异的色彩视觉效果。珠光颜料可用于成型工艺 有热塑性塑料和一些热固性塑料；珠光颜料通常用于使用珠光颜料着色的塑料 0.5%-2%。

油墨产量近 5 年珠光颜料的重要需求来源做出贡献。近年来，全球油墨年产量约为 420-450 万吨，其 中国油墨产量约占全球油墨总产量。 成为世界第二大油墨制造商的17%。据油墨协会统计，截至 2019 年中国油墨产量达到 79.4 万吨，同比增长 3.4%，预计 2020 年产量为 80 万吨。油墨产业链上游以树脂为主 溶剂、颜料、添加剂等原料；珠光颜料是油墨的重要原料，广泛应用于高端油墨，珠光在单位量高端油墨中 颜料用量高。随着对油墨装饰效果要求的逐步提高，珠光颜料的应用比例仍将增加，因此未来油墨仍将增加 是珠光颜料的重要下游应用领域。

3.2 汽车领域:珠光色接受度高，国内渗透率有望提高

汽车级珠光漆决定了汽车的配色和光泽，一般用于高端车型。主流车漆层分为电泳层、中涂层、色漆层和 清漆层总共 4 层，厚度加起来 100 微米左右；涂装后车辆的颜色效果是色漆层的反射效果。市场上的主车 普通漆、金属漆、珠光漆大致分为三种。珠光漆用云母代替铝母代替铝颗粒洒在油漆上，在特殊的漆基上涂漆 云母珠光颜料中含有二氧化钛和氧化铁。光线照射到云母颗粒上后，首先带上二氧化钛和氧化铁的颜色，然后在云母中 复杂的折射和干扰发生在颗粒中，从不同的角度来看，有不同的颜色。因此，珠光漆给人一种新奇的五光 十色感；此外，珠光颜料抗氧化能力强，一般用于高端车型。

汽车级珠光颜料认证期长，检验合格后将与下游客户牢牢绑定。汽车车身涂层在使用过程中面临气候老化 因此，珠光颜料产品在汽车领域的认证周期很长，最长的环节之一是完成海南岛或佛罗里达 暴晒试验，短则 2 年，长则 3~5 年。根据国外经验，汽车级珠光颜料从开发到立项，再到批量生产再到销售， 通常需要 8~9 年。下游认证标准严格，但一旦认证成功，未来客户更换频率相对较低。国内珠光颜料厂 商业汽车级高端产品起步较晚，大部分仍处于认证阶段，尚未达到收获期。一旦通过认证，优质珠光颜料制造商可以 与下游汽车厂商牢牢绑定。

经过早期发展，汽车产量趋于稳定，珠光色有望渗透普及。2018 2020年以来，国内汽车产销呈下降趋势 年**这一趋势加剧；2021 年以来随着**逐渐可控，汽车产量增速迅速恢复，1~8 汽车产量同比增长 16.44%，较 2019 年同期也有 2.63%的增长。从长远来看，汽车年产量保持在 2500 一万辆左右的水平是一万亿 级大市场。对消费者来说，色彩心理是影响购车决策的重要因素，色彩往往反映车主的个性特征。根据艾仕 得发布的《2021 年度消费者汽车色彩偏好调查显示，超过 1000 位年龄在 25 至 60 中国在岁之间的受访者认为， 颜色是购车时考虑的关键因素之一，会影响 99%的购车决策，其中珠光的色彩效果受到影响 23%的受访者喜欢。 在美国和汽车强国德国，珠光的颜色效果分别得到 29%和 35%受访者喜欢。目前，自行车珠光材料的用量约为 0.5-0.8kg， 随着国内汽车产业的发展和消费升级趋势的引领，珠光色仍有进一步普及的空间。

3.3 化妆品领域：珠光产品亮点突出，化妆品领域应用空间大

合成云母基珠光颜料的特点符合化妆品行业的需求，在化妆品中的应用潜力很大。合成云母基珠光颜料 镀一层或多层金属氧化物的合成云母具有许多特点：1）高色密度和强金属光泽，可产生多种颜色； 2)耐高温、无放射性、杂质水平低；3)生产工艺一般环保清洁，无毒、无重金属，在皮肤科使用安全， 为有机颜料和金属颜料产品提供良好的替代品。4)白色合成云母基珠光颜料产品和透明染料或其他颜色 配合使用，可产生各种视觉效果。化妆品级珠光材料可用于生产口红、眼影、粉底、眼线液 眉笔、指甲油、发乳、润肤霜、喷发剂等化妆品应用广泛。

眼影中珠光颜料的成分比例约为 5%-10%。着色剂在化妆品中分为有机合成色素(包括染料、色锭和有机合成色素) 机械颜料)、无机颜料、动植物天然色素。通常，合成色素的着色力高于天然色素，颜料的覆盖力好于染料。 有机或无机颜料是眼影的遮盖化妆品。天然鱼鳞、氯氧化铋、二氧化钛、云母、贝壳粉等珠光颜料 是化妆品类常见的珠光颜料。以粉饼眼影为例，其制备方法是 A 将相组分混合均匀 B 和 C 均匀混合 溶液。然后将 BC 相与 A 混合、研磨、粉碎、压饼，珠光颜料占眼影质量 10%。耐用粉饼眼影 中珠光颜料占比为 5%，比例相对较小。

珠光色产品成为眼妆需求增加的亮点。目前，越来越多的化妆品制造商使用珠光颜料作为着色剂，特别是 **在此期间，由于出行时戴口罩，可露出的眼妆成为亮点。小红书和美妆创作者带火了口罩妆，其中眼妆部分 大眼/去黑眼圈/淡化眼纹成为热门话题。国潮品牌以完美日记为首，产品色彩研发丰富， 眼妆颜色种类繁多，追求梦幻的色彩效果。其闪光、锻光、珠光等亮片引领了当前新的化妆时尚 近一个月淘宝销量突破珠光眼影盘突破 20 万。可以看出，珠光色产品在眼妆中逐渐得到消费者的认可，预计未来将逐渐渗透 各种彩妆板。

中国化妆品市场和化妆品级珠光颜料都有巨大的发展空间。从化妆品市场规模增长的角度来看，受益于消费者的年轻化 根据消费升级趋势和新兴渠道推广情况 Euromonitor 数据显示，中国彩妆市场将在未来五年内使用 复合增长率17.6%上升。 中国人均化妆消费低于人均化妆消费。 50 元远低于日本、韩国和美国，尤其是二三线城市 市人均消费较低，未来仍有较大的发展空间。从化妆消费结构来看，中国消费者在**然后逐渐从基础彩妆开始 化妆和唇妆，向眼妆、西装等高级化妆转变，打造自己的整体妆容。彩妆市场发展迅速，空间巨大，珠光色叠加 随着产品渗透率的提高，化妆品级珠光颜料市场未来将保持高增长趋势。

另一方面，国际美容品牌以大单品为核心，珠光颜料厂商切入后生命周期长。与国内前沿美容品牌竞争 不同的是，欧莱雅、雅思兰黛等国际大品牌推崇大单品，巩固品牌优势。生命周期长，功效口碑认可度高 大单品得到消费者的认可，树立品牌定位。国际品牌新产品认证比较复杂，需要第三方机构的数据分析， 多个流程，如功效评估和合规中试。率先突破国际大品牌供应链的国内珠光颜料制造商将能够享受先发优势，建立更多 产品生命周期长，毛利润高。

四、行业格局面临新变化，国内厂商有望崛起

4.1 全球市场超强，国内厂商高端领域替代空间巨大

全球珠光颜料市场一超多强，中国市场全球新材料国际排名第一。2020 全球珠光颜料市场规模达到年度 189.42 亿元，前 5 大参与者的总市场份额为 36.5%，默克集团全球市场份额； 22.60%处于绝对领先地位，全行 具有一超多强的特点。2020 全球珠光颜料市场规模达到年度 48.44 中国市场亿元 CR5 集中度 33.80%，略 低于全球市场。中国珠光颜料市场的竞争格局不同于全球市场，没有绝对的领导者。根据中国市场的收入计算，环 球新材国际市场份额 11%，排名第一。

全球珠光材料市场更加集中，中国制造商在高端领域有巨大的替代空间。由于资金实力、产品技术和原材料成本等 因素，全球珠光材料市场集中。纵观世界，巴斯夫、德国默克和目前的国外市场 CQV 昆彩科主要在国内 国际和欧克新材料主要是技术、环球新材料。中国珠光颜料市场参与者 20 除了几家龙头企业，其他企业大多在 在涂料、塑料等低端应用领域，客户分散，利润率小。化妆品和汽车等高端应用领域以前曾被国家使用过 近年来，随着以坤彩科技和环球新材料国际为首的国内公司逐步扩大高端产能，国内高端珠光颜料被取代 巨大的代代空间。

特别是在合成云母基市场，国内企业处于领先地位。纵观全球，合成云母基珠光颜料的市场集中度低于整个珠光颜料 料市场，CR5 集中度仅 28.10%。中国合成云母基珠光颜料市场集中度明显高于全球市场；其中，国际环球新材料 市占率高达 25.4%稳居第一，前 5 参与者总市场份额达到 56.60%。高集中度使市场参与者享受更多 定价权充足，预计产品价格和盈利能力高于整体珠光颜料，未来行业增长逻辑更加清晰。

4.2 马太效应将逐渐显现，预计行业集中度将继续提高

未来珠光颜料市场集中度的提升主要取决于四大壁垒。1)资金实力:珠光颜料市场新进入者在生产基地， 精密设备、原材料进口、研发人员和产品研发需要投入一定的资金；支持长期建设和研发也需要大量资金 早期投资和现金流；因此，大规模的资本能力对新进入者形成了障碍。2)创新技术:珠光颜料行业 在技术密集型行业，合成云母技术是制造商突破高端市场的关键技术，目前只有少数领先的制造商拥有该技术。3） 稳定的客户网络：新的颜料供应商认证漫长而严格，如汽车珠光颜料供应商需要 5 至 8 时间，所以 需要客户网络的长期建设和培训。4)原材料：天然云是珠光颜料的重要原材料，中国制造商高度依赖进口天然云母；合成云母具有技术障碍，行业新进入者可能难以获得低成本、高质量的原材料。

全球珠光颜料行业并购频繁，行业发生重大变化。巴斯夫和迪爱生（DIC）于 2019 年 8 月 29 日就收购 巴斯夫全球颜料业务达成协议，涉及现金和无债务的购买价格为 11.5 亿欧元(约合 12.74 亿美元）， 迪爱生宣布 2021 年 6 月 30 对巴斯夫的完成（BASF）收购全球颜料业务股份和资产。巴斯夫卖颜料 主要原因是非核心业务的剥离和亚洲(东南亚国家)厂商的激烈竞争。默克集团也在考虑 销售其颜料业务部门的价值可能高达 15 亿欧元(约合 17 1亿美元)的原因是主要客户汽车行业的增长率 度放缓。自成立以来，该公司的颜料业务部一直存在 60 多年来，该部门的产品广泛应用于汽车油漆到口红再到包装 涂料等商品。

昆彩科技和环球新材料在国内珠光材料领域逐渐成为行业龙头。2020 年，坤彩科技和环球新材料国际化 收入和归母净利润远大于欧克新材料，确立了两家公司在中国的领先地位。近三年来，坤坤彩科技一直占据着三个收入 但近三年毛利率逐渐下降，弱于全球新材料国际。主要原因是坤彩科技打造默尔品牌，抢占国内低端 市场上，高端产品进展相对缓慢，产品毛利润承压。展望未来，坤彩科技将努力降低二氯氧钛成本，扩大钛白粉 业务，未来大规模的收入有望推动整体利润增长。近三年来，全球新材料国际收入大幅增长，毛利率行业领先， 公司合成云母基珠光颜料扩张顺利，产品结构明显优化。随着中高端产品比例的提高，未来的利润水平预计将继续保证 行业领先。欧克近三年经营状况不理想，毛利率和净利率均低于前两家，连续三年亏损。

马太效应将逐渐出现在珠光行业，国内领先者有望走向世界。国际大规模收购如火如荼，收购方和被收购方 收购企业的协同效应需要时间观察；在此窗口期间，国内龙头企业有望通过自身的内生类别扩张和扩展渠道 并购，逐步切入国外市场份额。并购的结束将导致行业重组。由于成本压力和规模优势较小的企业 技术落后，利润率缩小，市场份额集中在国内外成本领先的领先地位。国内环球新材料国际和坤彩科技陆续公开 随着技术优势和渠道优势在中国提高市场份额的同时，有望整合部分国际渠道和产品资源 抢占更大的市场份额，提高国外业务比例。

4.3 分析重点公司

4.3.1 国际环球新材料(6616).HK）：产能扩张驱动结构优化，巩固云母基合成优势

该公司是世界上最大的合成云母基珠光颜料制造商，产品系列齐全。公司珠光颜料涵盖高、中、低端层次， 基材大致包括：天然云母基珠光颜料、合成云母基珠光颜料、玻璃基珠光颜料、氧化硅基珠光颜料 料。整个产品系列多达 34 产品总数达到 791 可完全覆盖下游工业涂料、塑料、纺织品及皮革、化妆品 陶瓷及汽车涂料。公司拥有多项合成云母专利技术，粒径不同(5) 微米至 0.4 微米)合成云母粉 在保证公司合成云母基珠光颜料原料供应的同时，还可以对外销售。2021 年 9 月，公司与浙江大学合作揭露 浙江大学七色珠光新材料联合研发中心成立，高性能表面材料、合成云母、新能源材料三大产业链相关材料 研究开发材料和智能制造技术，共同探索合成云母新材料在新能源电池隔膜板材料中的应用。云 母珠光颜料技术与成本协调，有望将公司主营业务推向更广阔的市场。

公司自 2017 年以来，业绩持续提升，收入和归属于母亲的净利润 CAGR 超 40%。公司 2017~2020 年营业收入 CAGR 达 44.47%的业绩长期保持稳定高增长率。2020 年第一季度**影响公司短暂停产，但随着**控制，公 公司业绩持续恢复，全年保持上升趋势；2020年 公司年营业收入 5.69 亿元，同比增长 29.17%仍保持连接 近 快速增长30%。公司盈利能力更有弹性，2020年 每年实现归母净利润 1.48 亿元，同比增长 44.13%；2017~2020 年归母净利润 CAGR 达 归母净利润历史增速波动较大，但长期增长趋势明显。2021 年上半年，公司维持 业绩快速增长，收入同比增长 25.31%至 3.07 1亿元；归属于母亲的净利润同比大幅增长； 54.28%至 0.94 亿元，成为 珠光颜料企业同期利润水平最高，符合我们之前的预期。

产品结构不断优化，合成云母基珠光颜料毛利贡献显著提高。天然云母主要从印度购买，产量有限， 与合成云母杂质相比，主要用于工业应用，导致天然云母基珠光颜料产品附加值低，毛利率稳定 40% 左右。经过 3 年产品结构转型和公司自产合成云母粉产量增加，公司毛利润结构向高附加值合成云母基珠发光 开发材料和玻璃片基、氧化硅基珠光颜料。合成云母基珠光颜料毛利润 2017-2020 年 CAGR 为 68.30%远高于自然 云母基珠光颜料 10.82%由于基数低，玻璃片基珠光颜料接近 3 年毛利 CAGR 更是高达 480.83%。产品结构 优化使合成云母基珠光颜料毛利比相应 2018 年的 26.58%提升至 2020 年的 38.72%成为公司未来的珠海 光颜料利润最重要的发力点。

近 3 公司珠光颜料和合成云母产量稳步增长，逐渐面临产能瓶颈。2020 公司年产品需求旺盛，公司生产 13503 吨珠光颜料产能利用率达到 98.28%。2021 公司年度改造工厂产能 2020 在年产能的基础上实现一定的年产能 但仍不能缓解下游需求快速增长带来的供给侧压力。2020 公司扩大了合成云母粉的生产能力 利用率暂时下降到 44.48%；然而，前端合成云母片的产能供应仍然相对有限，除了当年珠光颜料的小幅扩产外， 还需要考虑与珠光颜料产能长期增长相匹配的云母片产能扩张。

未来 5 年度公司将新增 3 合成云母万吨+3 珠光颜料产能1万吨，产品结构优化带动盈利能力进一步提升。募投 项目建设将解决产能瓶颈的主要矛盾。未来 4~5 二期生产厂房(设计年产能为 3 合成云母万吨 合成云母片鹿寨合成云母厂(设计年产能为 3 合成云母万吨）将逐步建成并陆续投产。 公司第二期工厂预计今年预计今年 10 月封顶，年底 6000 之后吨产能到位 2023 年新增 8000 吨，2024 年新增 10000 吨， 2025 年新增 6000 吨，累计新增 30000 吨。与第二期生产厂相比，合成云母厂的投产一般较晚 1~2 个季度， 但一般保持同步。由于行业下游需求长期增长，预计公司新产能将如期释放；由于主要合成云母基础 产品和结构优化将同步提高盈利能力，进一步增强公司竞争力。

4.3.2 坤彩科技（603826.SH）：钛白粉领域的跨境扩张预计将大幅增加收入

坤彩科技是中国珠光颜料的先驱，具有七大核心竞争力。公司在传统珠光颜料领域深耕行业 20 多年， 基材以天然云母、合成云母、玻璃为主，产品系列广泛，远销国内外。合成晶体基材 珠光材料被科技部认定为国家重点新产品。此外，公司还率先进行产业链延伸和跨境探索 珠光颜料氧化物前体采用盐酸提取法生产，能进一步跨境生产钛、铁颜料，长期逐步形成产能、原料供应、 工艺技术、全产业链等 7 竞争优势大。

公司历史业绩波动一定，2020年 年以来，增速逐渐增加。由于中美贸易摩擦的影响，海外业务收缩 公司 2019 年收入增长率显著下降；同期，由于公司推出默尔品牌，主要关注国内低端市场，毛利率下降带动利润 润端增速下降。2020 多年来，公司国内业务发展，跨境探索逐步理顺，收入同比增长 21.54%至 7.50 亿元， 增速回升 16.30 个百分点；归属于母亲的净利润同比增长； 6.97%至 1.57 亿元，增速明显回正。2021 年上半年，公司业绩 增长率进一步回升，实现收入 4.56 亿元，同比增长 36.94%；实现归母净利润； 0.87 亿元，同比增长 29.23%。

海外收入增长放缓，中国大陆收入持续增长。2018 几年前，作为海外扩张最快的国内企业，公司长期以来一直是国内企业 实现国内外收入同步增长，海外收入占中心 48%；其中 2014 年境外收入占比高达 51.86%。2018 年以来，公 境外营业收入维持 2.5 1亿元左右，增速放缓。2019 年 10 月默尔品牌的推出使公司 2020 中国大陆年收 入同比增长 32.94%至 4.92 1亿元，海外收入比例相应下降至 历史低位34.23%。

2021 今年上半年，公司钛白粉成交量小，占收入的比例 1.25%。过去，该公司专注于珠光颜料的主营业务，收入占比接近 近 100%，2020 多年来，其他主营业务逐步发展。截至 2021 上半年，公司实现了钛白粉(二氧化钛)的收入 569.20 万元， 占比营收的 1.25%，实现首次放量。下半年，随着生产线的逐步运行，二氧化钛、氧化铁等新主营业务有望实现更多 快量，扩大公司收入天花板。

公司盐酸提取生产法处于世界领先地位，开辟了产业链上游延伸之路。为降低四氯化钛的采购成本，公司使用盐酸提取物 二氯氧钛取代外购四氯化钛原料，衍生盐酸萃取法钛白粉等生产工艺。通过上游原料减少 同时，该技术也适用于生产优质钛白粉，为公司开辟产业链延伸奠定了最重要的基础。当前国 硫酸法和氯化法主要用于二氧化钛的生产，主要用于硫酸法。硫酸法的生产过程不仅会污染环境，还会污染环境 低端品质。该公司的提取工艺技术已获得国际和国内发明专利，并成功通过了世界上第一个工艺认证 全球盐酸提取技术的空白是世界上第一家采用盐酸提取法制备高端二氧化钛和氧化铁并有望实现大规模生产的企业。

四氯化钛成本占珠光颜料成本 15%-20%，公司自给自足，优化成本，共同扩大钛白粉新产品。根据 公司招股说明书司 2016 年珠光颜料直接材料成本的比例达到 云母片和四氯化钛分别占原料的65% 39.69%和 27.65%。通过自主研发，公司开辟了上游原材料链，现已能够批量生产二氯氧钛(而不是四氯氧钛) 化钛、氯化铁、合成云母、产品质量、性能等指标均符合或优于设计要求，保证珠光材料原料的供应， 大大降低成本，提高产品质量。盐酸萃取法的自主研发也可扩展到钛白粉。钛白是我国罕见的盐酸提取方法 公司钛白粉产品低成本、高质量的优势有望在国内形成竞争力。

珠光颜料、钛铁主营业务同时延伸产业链，坤彩营收天花板将大幅拓宽。公司的业绩动力点可以分解成 3 1)钛、铁颜料:公司年产 20 20万吨二氧化钛 生产线为万吨三氧化二铁 2020 当 2021年，前钛白粉生产线 预计年下半年会有大量成交量。随着一期产品的成交量，公司将结合市场情况和项目 目前，建设进度将于明年释放二期产能；未来，公司计划建成并投产年产 50 二氧化钛万吨，40吨 三氧化二铁万吨 项目实施主体为全资子公司正太新材料。目前钛白粉价格普遍 1 公司投产后收入规模在1万元/吨以上 希望扩大到几十亿，几乎是同期国内珠光颜料行业的总规模。

2)珠光颜料:十四五期间，公司长期规划建成年 产 5 珠光材料万吨，3 产能规模为万吨合成云母。3)其他材料:远期计划完成 20 磷酸铁10万吨 万吨磷酸铁 锂、3 产能为万吨纳米二氧化钛。长期以来，公司计划继续在钛和铁领域建立垂直产业链，并不断延伸，以保持整个产业 产业链可持续创新能力。目前，公司一期钛铁业务实际成交量值得关注，新主业成交量将协调减少传输 珠光颜料的成本，实现收入与利润的同步优化。

公司列入第三批专业新小巨人企业名单，政策补贴助力产能扩张和技术转型。专精特新政策将是极端的 大力推进生产线扩建升级、企业信息化建设和技术创新。昆彩科技年产政府 3 万吨珠光 建设补贴、技术改造补贴、资产相关政府补贴项目余额达到 2,428.74 万元。未来 随着财政补贴的进一步发放，相关公司生产线的技术改造和扩建将进一步增强公司的竞争力。比现有补贴更重要 是的，政府的支持意味着公司所在的行业属于国家长期鼓励发展的领域，属于长期有利的轨道，在竞争中获胜 龙头企业将长期受益。

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