2022-01-16 15:53:32
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308次阅读第一章 行业概况
1.1 中概股回归
中国概念股是指外国投资者对所有在海外上市的中国股票的总称。由于同一家企业可以在中国或国外上市，其中一些中国概念股也可以在中国同时上市。
中国概念股主要包括两类：一类是在中国大陆注册、在国外上市的企业；另一类是虽然在国外注册，但主要业务和关系仍在中国大陆。
与海外市场相比，中国概念股可以在不同的股市上市，因此一些中国概念股公司可以同时在中国上市。美国接受中国概念股的主要原因是中国巨大市场的影响，相当于投资中国公司，但主要原因是资本的利益取向，与政治无关，以追求更高的投资回报。中国概念股是在国外上市的中国注册公司 ，或者在国外注册但在内地经营和关系的公司的股票。
在本报告中，我们重点研究美国股市回归香港股市A股票和港股回归a股。
图 概念股现状-上市公司数量分析
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD金融终端
广义上，中概股一般包括在香港上市的公司，但由于陆港通已经开通，我们主要讨论其他地区的中概股。目前上市中概股近400只，不包括香港股票 只有。从上市地点来看，美国和新加坡是中概股最受欢迎的两个国家，约占中概股总数的90%；从总市值来看，美国上市中概股市值占比超过 90%。
香港股市上市制度改革是中国股市回归的重要原因之一。 2018 几年前，阿里、百度、京东、网易等中国大陆科技公司大多选择在纽约证券交易所或纳斯达克上市，而不是近在咫尺的香港证券交易所。对于阿里巴巴等互联网科技公司，如果按照一股一票的上市机制，公司上市后创始人对公司的控制也将被削弱。在纽约证券交易所和纳斯达克等交易所的同股不同权机制下，公司可以通过给予少数股东选举董事会等排他性特权和对特殊事项的表决权，使公司主要经营决策的制定权始终掌握在少数特定人员手中。
2018 年 4 今年1月，香港对上市机制进行了大规模改革，推出了差异化投票制度，即允许同一股份不同权力结构的公司上市的双重股权制度。阿里巴巴、蚂蚁金融服务、网络娱乐、小米、美团、桐城一龙、海底捞等新经济领先企业在香港上市。
2020 年 5 月 18 日，香港证券交易所正式宣布，恒生指数将纳入恒生指数和恒生中国企业指数的选股类别，同股不同权公司和第二上市公司。2020 年 9 月 7 阿里巴巴、小米集团、美团点评等明星公司在最新一轮成分股调整中进入恒生指数。截至 2021 年 01 月 29 恒生指数中阿里巴巴、小米集团和美团点评的权重比例分别为 5.18%，3.99%， 5.74%。随着主要指数纳入规则的修订，新经济中概股回归潮加快了香港股市结构和恒生指数成分股结构的调整。香港股市由传统旧经济产业主导，由互联网技术等新经济产业主导。香港股市的配置吸引力进一步提高。
图 概念股基本情况：总市值
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1.1.1 新经济产业蓬勃发展，新产业回归大势所趋
目前美国中概股约 240 仅根据市场价值，大多数公司分布在可选消费、电信服务、能源、信息技术等行业。其中，能源和电信服务主要是大型国有企业和三家电信运营商。此外，大多数中国股票主要分布在零售（阿里巴巴、京东）、软件服务（百度、网络娱乐）、消费者服务（新东方、美好未来）等科技和新经济行业。
图 中概股行业在美上市总市值(亿美元)
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图 新科技板块的分布
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1.1.2 上市流程:国有企业以混合发展为主(2020年为主)
2020 年以来，由于新冠肺炎**在全球经济政策不确定性的影响下，瑞幸事件的发酵和美国市场环境的变化对现阶段的美国中国股市构成了一定的挑战。预计将出现新一轮的美国中国股市回归浪潮。
2018 2000年，为了方便中国证券交易所回归香港股市，香港证券交易所修订了上市规则，允许以大中华为业务重点的公司在香港上市第二次，并保留目前的市场 VIE 结构。
2019 年 11 阿里巴巴在香港证券交易所上市，成为第一只回归香港二次上市的中概股。
另外，2020 年 4 月 30 日，中国证监会发布了《关于创新试点红筹股企业在中国上市的公告》，调整了海外上市红筹股企业在中国股市上市的市值要求，帮助符合要求的海外中概股回归 A 股市场。
2020 2005年5月5日，国内半导体制造龙头企业中芯国际宣布计划在科技创新板上市。
2020 2020年5月29日，香港交易所正式披露了网易二次上市听证会后的信息。2020年 年 6 月 2 日，网易正式启动香港首次公开发行，将新发行 1.71 香港公开发售的1亿股普通股价格不高于 126 港元，预计将于 2020 年 6 月 11 在香港证券交易所交易日开始。
2020 年6 月 5 周一，上海证券交易所发布了《关于红筹股企业申请科技创新委员会上市的通知》，增强了科技创新委员会相关制度安排的包容性，有利于吸引优质科技创新企业登陆科技创新委员会。
2020 年 6 月 8 日，京东宣布从 2020 年 6 月 8 日至 11 计划全球发售日招股 1.33 公开发售价格不超过亿股 236 港元，筹资约 314 亿港元。
图 美国对境外注册上市公司的政策变化
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图 符合回归港股或A股市场条件的美国中概股目标
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根据上市企业的特点，中概股的发展过程可分为三个阶段：大型国有企业 90 以互联网企业为主的时代和时代 2000-2009 年、以及 2010 年后，各类企业百花齐放。
图 在美国上市的股在美国上市的三个阶段
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随着股份制改革的推进，企业开始探索海外上市融资的途径。
改革开放后，中国需要在国际市场展示开放形象，华晨汽车海外上市项目很快得到相关部门的认可。1992 10月9月，华晨汽车登陆美国纽交所，筹集约会 资金8000万美元。国家体育改革委员会选择青岛啤酒、马鞍山钢铁、上海石化等9家大型国有企业作为国家股份制标准化试点项目，允许海外发行上市。
第一批试点企业成功发行后，试点范围逐步扩大，但在此期间，海外上市公司仍以大型国有企业为主，由政府主导。
图 美中概股数量分析
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1.2 产业链：透析新产业回归的原因
图 中概股新闻指数
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20 世纪 90 冷战结束时，随着欧洲和亚洲四小龙的崛起，美国的主要战略目标转变为经济发展。克林顿上台后，先后发表了一系列报告和声明，并于1993年实施了国家信息基础设施计划。在政策的支持下，美国信息技术相关产业发展迅速， 此时网泡沫破灭之前，纳斯达克继续跑赢市场。
1.3 互联网上市需求与政策规范冲突催生海外上市动机
图 历史原因1990-2000
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图 历史原因：信息技术比例分析
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互联网企业上市需求与政策规范的冲突是大量企业选择海外上市的主要原因之一。在中国，各种国际资本也涌入互联网领域。然而，当时这一领域对外资并不开放：1993 2000年，邮电部发布了《关于放开电信业务审批管理的暂行办法》，第六条明确规定，境外组织和个人以及中国境内的外商独资、中外合资企业和合作企业不得投资、经营或参与电信业务的经营。
为了避免这种限制，许多公司建立了 VIE 结构：公司原股东设立全资国内公司经营有限业务，通过一系列控制协议将国内业务收入和控制权转让给国内合资公司设立的外商独资公司。因为这种股权结构在当时是不可能的 A 股票上市，以满足融资需求 需求只能
表 部分中概股企业分析
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1.4 VIE架构建模型
VIE结构可以改变利益实体(Variable Interest Entities; VIEs)，又称协议控制，即通过签订各种协议，实现实际经营公司，而不是通过股权控制实际经营公司控制与财务合并。
VIE架构最初的应用是为了避免国内监管对外资准入的限制，现在主要用于企业实现海外上市融资。VIE虽然架构已经使用了很长一段时间，但它一直处于灰色地带，目前的中国法律还没有VIE架构定性。
图 VIE架构
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设置VIE结构具有不可替代的优点：
(1) 税收优势，VIE能够成功避免现行不可自由兑换的外汇管制。BVI成立公司可享受巨额免税、低成本的股份转让，也可同时在香港等国家申请上市；
(2) 帮助外资有效避免政府监管和纠纷。通过在海外设立壳牌公司，利用国内企业的资产进行反向包装，将其整体资产包装在海外上市，不仅有效避免了国内监管机构对外资进入的监管，而且使国内企业在美国资本市场成功融资。
图 中概股部分VIE模型
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图 股权&控制权
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1.5 突发宏观政策
随着社会经济的不断进步和发展，企业通过不同的方式上市，特别是新浪利用 VIE 该模式在美国上市也促进了该模式的快速推广和发展，在一定程度上加快了相关外资进入国内市场行业的速度，为相关企业提供了可靠的资本来源，特别是 VIE 结构可以促进互联网产业的可持续发展。此外，支付宝控制权的转让也将这种模式推到了风口浪尖，这也反映了 VIE 结构性法律和政治风险。目前，国家需要正确 VIE 在应用结构相关政策的过程中，制定符合国情的相关法律法规，确保VIE有效发展结构功能。一旦 VIE 不合理的结构处理也会导致其公司 IPO 破产的主要因素。
在法律层面，VIE 结构最大的特点是它与传统的股票 与权控相比，采用了特殊的协议控制。通过签 订购一系列贷款、独家购买、投票权委托、咨询和服务 对目标公司的资金进入和控制权进行质押等协议(投资 直接控制票权、高管安排等。)和资金流出。该结 由于国内经营实体与境外上市公司之间只有结构， 合同中的控制关系。没有股权或投资关系，因此被称为协议控制。
1.6 以经典案例-奇虎360回归为例
1.6.1 360回归历程
360成立于2005年11月，逐步发展成为中国最大的互联网安全服务和产品提供商，并于2011年登陆纽约证券交易所。它的创始人兼CEO2015年6月，周鸿祎宣布启动360私有化战略计划；2016年7月，360私有化交易完成，从纽交所退市。
2017年3月21日，360完成股份制改造。2017年11月2日，360宣布重组江南嘉捷，实现a股上市。
2018年1月29日，360收到中国证监会(以下简称中国证监会)批准重组的批准。2018年2月28日，360在上海证券交易所敲响上市锣声，意味着360重组尘埃落定，A股正式回归。
1.6.2 控制协议
奇智软件或Qihoo 360通过与境内VIE公司或其股东签订了一揽子控制协议，主要包括贷款合同、软件和专有技术许可合同、技术咨询和技术协助合同、股权处置协议、业务协议、股权质押协议等。(VIE其存在主要是为了避免电信等行业对外商投资准入的限制，但《合同法》中是否会有以合法形式掩盖非法目的的嫌疑，请参考最高法院对亚星诉安博教育案的判决)。
其中，境外募集资金用于国内经营实体；通过技术许可、咨询、服务等合同，将境内经营实体经营产生的收入和利润转移给境外实体；通过业务经营协议控制境内公司的业务经营、人事决策和重大投资。
奇虎 360 CEO 周鸿祎正在宣布 360 奇虎私有化时 360 的估值仅为 80亿美元。尽管奇虎 360季度财务报表表现良好，经营业绩稳步提升，但无法抑制股价持续下跌。与国内板块相比，同样在信息行业，经营业绩远不如 360 启明星辰的市盈率已经达到 110.8 倍，回归 A 暴风科技股的市盈率已达到创纪录的近期 900 倍，而 360 市盈率仅为35 大概是奇虎 360 回归的主要诱因。
1.6.3 VIE结构分析
图 360上市的VIE结构
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2015年，奇虎360在美国股市的市值一直徘徊在70-80亿美元之间，约460亿元。与国内资本市场的互联网信息技术股相比，其估值被严重低估。因此，2015年6月17日，周鸿毅与中信国安、华兴资本、红杉基金、泰康人寿、金砖丝路基金等金融投资者合作Qihoo 360发布初步非约束性私有化要约，收购非其持有的360股全部发行普通股，要约77美元/美元ADS，溢价约16.6%，总市值约94亿美元。
1.6.3 建立私有化主体
图 360私有化主体搭建
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对于引进的金融投资者，周鸿毅分散了金融投资者在奇信志成和奇信通达两个层面的持股，从而保证了对整个私有交易主体的控制权。
这是一个非常有效的解决方案，通过设计多层持股结构来引入大型金融投资，同时确保创始人对公司的控制。许多经典案例（如长电技术的跨境融资并购）都采用了类似的分层结构。除了引进金融投资者外，周鸿毅所代表的管理层也招商银行等金融机构通过股权质押、房地产抵押等方式融资约34亿美元MBO。
合并后，New summit不再存在，Qihoo 360成为合并后的存在主体True thrive全资子公司。2016年7月28日，奇虎360正式从纽交所退市。
图 360退市后的股权建设
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD
私有化退市完成后，360的主要工作是拆除VIE结构（即去除图中的中间层），重组国内业务，剥离不相关业务，尽快明确上市主体。具体包括三个方面：
一是奇信通达收购天津奇思100%的股权，使天津奇思从外商独资公司转为国内公司；
二是终止天津奇思与其他国内经营实体签订的一揽子控制协议，通过股权转让将与天津奇思主营业务相关的主体重组为天津奇思，将天津奇思对国内经营实体的协议控制转化为股权控制；
第三，奇信通达与天津奇思吸收合并，合并完成后进行股权改革。当然，整个过程将涉及大量的外商投资审批、外汇和国内外税收问题，过程仍然更加复杂。
如此，VIE结构和业务重组完成后，360正式准备回归国内资本市场，其次是回归路径的选择。
1.6.4 回归分析
目前，中概股的回归路径主要有三条：主板或创业板IPO、主板借壳，新三板上市后寻求转板，选择相对较多IPO或借壳。IPO回报高，但时间成本也高，借壳时间短，但成本高。两者都有自己的选择，现在很多企业都是双手准备的，一方面是准备的IPO，另一方面，找合适的壳，伺机借壳上市。
2017年3月27日，天津证监局披露360上市咨询公告，称360正在接受上市咨询。然而，360最终选择了借壳。一方面，在时间压力下，周鸿祎承担了超过30亿美元的债务。高额债务促使360尽快完成上市过程；另一方面，这也可能是因为找到了更合适的外壳和后门解决方案；根据《重组办法》第十一条的规定，股本超过4亿的公司的公共持股比例不得低于10%，因此可以根据360的估值动外壳公司所需的体积，与360相比，江南嘉捷停牌前市值仅为34亿元人民币。基于此，我们将研究下一部分的兼容性和回归注意事项。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 以阿里巴巴为例
2.1.1. 收入高，回报高
2019 阿里巴巴回归港股市场预示着越来越多优秀的中概股公司将回归港股市场。近年来，阿里巴巴的财务表现相对突出。从阿里巴巴的营业收入来看，近五年来基本呈现明显上升趋势。从 2015 财年至 2020 财年，阿里巴巴的营业收入从 762.04 亿美元上涨到 5097.11 阿里巴巴接近 5 年营业收入同比增速保持不变 30%以上。从 2015 财年至 2020 财年，阿里巴巴净利润从 242.61 亿美元上涨到 1494.33 亿美元;近 3 年净利润同比增长率保持在35%以上。
图 营业收入与同比收入相比
信息来源:千际投资银行、资产信息网FindD
图 回归后的净利润同比增长
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD
从阿里巴巴的企业杠杆率来看，2015年 自年以来，资产负债率一直保持在一起 40%以下。从 ROA 和 ROE 在过去的三年里，阿里巴巴 ROA 均在 超过10%，近两年 ROE均在 20%以上。
图 阿里巴巴回归后的资产负债
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图 ROA & ROE
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2019 年 11 月 26 阿里巴巴在香港股市正式上市，当天收盘上涨 6.59%至港 币 187.6 元，并于 2020 年 1 月 14 日最高涨至 227.4 港元。经历了 2020 年 3 月回调后，阿里巴巴继续上涨。截至 2020 年 6 月 2 阿里巴巴日涨 至 200 港元。由于阿里巴巴的财务和业务优势明显，预计阿里巴巴中长期 上涨的机会还是比较好的。
图 阿里巴巴阿里巴巴回归后的趋势
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2.1.2 商业模式分析
网易、京东、百度M、百度、拼多多是符合回归港股市场条件的美国前四大目标 中概股公司(其中网易和JD.COM已决定回归港股)整体财务表现乐观**也表现出更好的韧性。近年来，百度、网易、拼多多、京东的营业收入基本呈上升趋势。
其中，从2015年一季度到2020年一季度，京东的营业收入表现最好。 366.41 亿美元上涨到 1462.05亿美元。从2020年一季度营业收入同比增速来看，网易、拼多多、JD.COM的营业收入增速分别为18.31%、43.91%和20.75%。
图 互联网企业回归后，同比营业收入
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD
图 营业收入同比增长
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从净利润来看，百度、网易、京东近年来表现良好。虽然 2020 年一季度**影响整体经济环境，但 2020 百度、网易、京东的净利润分别在年一季度达到 0.41 亿美元、35.51 亿美元和 10.73 亿美元。从 2020 从年一季度净利润同比增长来看，科技公司网易和百度分别表现良好 112.54% 和 49.07%。
图 互联网企业净利润同比增长
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从资产负债率来看，科技公司百度和网易表现不错。 2018 年一季度2020 资产负债率在年一季度 50%以下。此外，京东的资产负债率也有所提高，从 2018 年一季度至 2020 年一季度，京东资产负债率从62.8%下降到 61.14%。从 ROA 和 ROE 现阶段网易和京东 ROA 和 ROE 表现较好。2020年第一季度，网易 ROA 和 ROE 分别为 3.08%和 5.73%，京东的 ROA 和ROE 分别为 0.41%和 1.29%。
图 ROA
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图 互联网企业中概股走势
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2.2 技术发展
2.2.1 行业总体专利概述
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2.2.2 技术国产化 vs 中概股回归
总体而言，中概股与美股的相关性较高。由于中国公司的主要资产位于中国，并在美国上市，中国股市的趋势与美国股市、A 主要股指必然有一定的相关性。此外，中概股与美股的相关性高于不同长度的时间范围 A 股：2005 自今年以来，金龙指数和标准普尔 500相关性为 比沪深高88% 300 的 72%;2020 自年初以来，金龙指数和标准普尔 500 相关性高达 92%也高于沪深 300 的 84%。
图 金龙指数与中美主要股指的相关性
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD
中国股市的估值波动可能更接近美国股市。理论上，中国股市在美国市场交易，估值方可能更倾向于与美国股市波动；业务集中在国内市场，因此利润方可能更容易受到影响 从 2006 到目前为止，年度数据基本相同：金龙指数估值与标准普尔500的相关性明显较高，从利润增长率的角度来看 MSCI 中国家指数更接近。从拆分来看，近年来中概股的上涨主要是由估值贡献的，估值更接近美股。因此，这可能是中概股 整体走势与美股相关性较高的原因。
图 与美股估值对比
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD
图 金龙指数估值贡献
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD
图 基于金龙指数相关性分析
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2.3 政策监管
2.3.1 主要原因：主管部门监督：
图 相关监管流程和改革重点
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD、政府官网
2.3.2 次要原因：SEC监管变化
所有中概股均不符合美国参议院5月20日通过的中概股法案的披露要求。
参议院新通过的法案增加了一系列披露要求，要求所有外国上市公司的审计草案都必须由美国监管机构审查，这与中国目前的规定相冲突。到目前为止，该法案还没有生效，需要众议院和总统的批准。但是，如果未来正式批准签署法律，在当前监管政策冲突无法解决的情况下，所有中概股都可能面临在美国退市的风险。美国监管机构不能直接审计和检查中国证券交易所的底稿。此前，根据我国《秘密法》、《档案法》等规定，国内会计师事无所不能向境外提供工作底稿。2009 中国证监会联合国家保密局、国家档案局发布规定1。特别要求在发行和上市过程中，在中国形成的工作草案应存储在中国，未经主管部门批准，不得以任何手段传递给境外机构或个人。境外监管机构需要经中国证监会及有关部门批准进行现场检查的，现场检查主要由中国监管机构进行。
图 主要政策变化
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD、政府官网、SEC官网
图 美国监管的变化
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD、政府官网、SEC官网
美国对审计草案的监管主要来自安然等丑闻事件。2001年底，安然申请破产保护，次年爆发WorldCom会计丑闻引起了美国监管机构的强烈关注。萨班斯法案应运而生，以规范资本市场。除审计和信息披露的要求外，该法案还批准成立公司会计监督委员会，监督上市公司的审计报告，并允许 PCAOB 从审计机构获取审计草案并参与现场审计。
跨境监管合作不畅，在一定程度上加快了监管的收紧。2011年东南融通金融造假，SEC 要求上海德勤提供相关审计文件。
但德勤表示，不能按照现行规定执行SEC要求。由美国监管机构组成的代表团随后访问北京，与中国监管机构达成协议 PCAOB 员工作为观察员进行现场观察。但是，观察不是 PCAOB对会计师事务所审计工作的检查，不得形成任何形式的检查、联合检查或观察报告，不得涉及具体的审计项目或获取任何相关文件。
图 在美国上市公司的平均水平低于
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD、政府官网、SEC官网
2013年，中美监管机构签署了合作备忘录，PCAOB 可通过程序向中国证监会和财政部提出申请，经批准后可获得美国上市公司的审计草案。美国监管机构针对中国股票监管压力没有继续增加。但随着2018年美国的贸易摩擦，SEC和PCAOB多次发布报告称，中国证券交易所存在监管和披露问题，媒体也频繁炒作中国证券交易所。此外，随着美国大选的临近，中国和美国可能会在大选结束后进行第二阶段的贸易协议谈判，这可能需要关注美国监管机构对中国证券交易所态度的变化。
图 美中概股换手率
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD、政府官网、SEC官网
图 纳斯达克的换手率分布
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD、政府官网、SEC官网
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 综合行业财务分析
3.1.1 财务和估值指标
信息来源：千际投资银行 资产信息网 WIND
3.1.2 指数化分析
市盈率估值法可选用行业估值法PEG估值法，市净率估值法，市现率，EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法，NAV净资产价值估值法等，以市净率估值法为重点。
图 指数化分析
资料来源：资产信息网 千际投行
3.1.3 利润预测和估值
图 指数回报统计
表 比较市场表现
信息来源:千际投资银行、资产信息网WIND
3.2 价格驱动机制
3.2.1 主流定价方式：行业估值
图 行业估值比较
信息来源：千际投资银行 资产信息网
3.2.2 以阿里巴巴为例的回归定价
图 回归港股后，定价波动
信息来源：千际投资银行 资产信息网 WIND
图 阿里巴巴回到了价格
信息来源：千际投资银行 资产信息网 WIND
阿里巴巴为其他中国股票开辟了一条新的回归路径。此前，中国股票通常在私有化退市后回归a股或香港股票IPO或借壳上市路径。2018年 年港证券交易所修订了上市规则，允许第二次在香港上市，但以前没有成功案例。p>
可以说，阿里巴巴的成功上市向其他中概股展示了一条全新的回归之路。京东和网易已向香港证券交易所提交上市申请，并顺利进入全球销售阶段，也选择了第二次上市。第二次上市是一条不贵的高速公路。根据阿里巴巴的案例，从彭博社报道阿里巴巴提交上市申请到在香港证券交易所正式开始交易只需165天。在不行使超额配售权的情况下，阿里巴巴预计香港上市募集资金净额为935亿港元，上市费用（包括交易所费用、投资银行佣金等）约为4.95亿港元，相对发行规模不贵。
图 阿里回归港股时间线
信息来源：千际投资银行 资产信息网 WIND
3.2.3 信任危机可能会抑制股价
可能需要警惕中概股可能面临的信任风险。近年来，中概股金融事件并不常见， 也基本没有遇到密集做空。但不久前，瑞幸的财务事件引发了市场和美国监管机构 媒体对中概股财务可信度的关注也大加炒作。在当前监管与中美关系的背景下，可能会警惕中概股可能面临的信任风险。2011-2013 年中出现了信任危机，整体明显跑输美股。中概股在美国上市20多年，财务事件发生 2011-2012 年发生频繁，导致中概股整体陷入信任危机。与此同时，中整体表现明显弱于美股:标普 500 上涨 金龙指数同期下跌31.3% 32.0%。
图 信用危机对中概股的影响
信息来源：千际投资银行 资产信息网 WIND
3.3 行业风险分析和风险管理
我国 VIE 证券结构的合法性尚未完全，处于模糊状态，影响了我国外资证券公司或境外上市证券公司的稳定性。
通常通过外资VIE和VIE结构直接投资于国家限制和禁止的投资行业。许多创新公司，如中国互联网和其他外国运营公司，被广泛使用 VIE。
中国商务部和中国证监会尚未明确接受VIE定义和结论结构是否存在。
目前，我国法律法规中几乎没有对的VIE相关法律的基本概念及其相关司法解释。虽然外国运营公司可以使用它VIE和VIE结构以合并其他国内经营公司的形式进行财务报表，但外国经营公司与其他直接经营国内公司之间不可能有直接接受资本市场控制的关系。
在中国运营公司实施 VIE 不明显排除或规避中国对外商投资的严格限制和禁止进入 其他国家禁止投资行业相关法律法规的可能性可以概括如下：
首先，很难满足上市的财务条件。从首次上市审计的角度来看，中国股票的回归与其他企业的a股没有特殊区别，仍需满足《首次公开发行和上市管理办法》（以下简称《首次上市办法》）。VIE在模式下，国内经营实体不保留或只保留少量利润，难以满足上市条件下的利润标准，是上市的障碍之一。
第二，持续经营时间可能不到3年。《首发办法》规定，发行人应当持续经营3年以上，经国务院批准的除外，可持续经营时间是否可以自外商投资企业成立之日起计算，无需额外经营3个会计年度。
第三，发行人的实际控制人不稳定。《首发办法》规定，发行人的主营业务、董事和高级管理人员在过去三年中没有发生重大变化，实际控制人也没有发生变化。实际审查可能会出现VIE结构的创始股东和海外上市公司的最终控制人不是同一主体。公司的实际控制人可能会发生变化，发行人有不符合实际控制人稳定性要求的风险。
第四，发行人的独立性受到质疑。根据《首发办法》，发行人应具有完整的业务体系和直接面向市场的独立经营能力，在发行人的人员、财务、机构和业务上具有独立性，要求发行人在独立性上不得有严重缺陷。而VIE架构的核心内容是签署VIE该协议将国内实体企业的利润和实体权益注入由海外上市主体控制的外商投资企业。由于财务混合，企业缺乏独立性和完整性，可能不符合发行人的独立性要求。
第五，可能违反相关交易的有关规定。根据《首发办法》，发行人有严格的资金管理制度，控股股东、实际控制人及其控制的其他企业不得以贷款、偿还债务、预付款或其他方式占用资金。发行人应当按照重要性原则完全披露关联方关系，适当披露关联方交易。关联交易价格公平，利润不通过关联交易操纵。而通过VIE获得利润的外资企业主要通过相关交易获得利润，发行人在资本管理、相关交易等标准化运作中可能被认定为缺陷。
3.4 竞争分析
图 波特五力模型
信息来源：千际投资银行 资产信息网 iFinD
3.4.1 供应商议价能力强:回归意愿
图 中概股大事年表
信息来源：千际投资银行 资产信息网 iFinD
一级市场信任危机的反应是上市数量和融资金额明显下降。除了中概股二级市场的寒冷，赴美上市也遭遇了寒冬。2011-2013年期间，IPO 数量显著下降。此外，中概股的认购也出现了明显的折价，比如唯品会在2012年上市时首次上市IPO路演未获得 机构投资者的订单和发行价格 6.5 美元也远低于之前计划的8.5美元至10.5美元的发行价格区间，因此有强烈的回归意愿。
3.4.2 买方议价能力弱:造壳VS IPO
中概股有多种回归路径。近期整体政策为中概股回归铺平了道路。2019年 中国证监会发布公告，允许符合要求的同股不同权和 VIE 科技创新公司在科技创新板注册上市。港交所也在 2018 年 4 在月度修订中，生物技术公司、不同的投票权和未盈利的 VIE 绿灯开了。所以对于中概股来说，目前回归的路径有很多，私有化后可以重新选择 A 股票或香港股票也可以选择在保留海外平台的同时在两地上市。总体而言，香港股市第二次上市可能是最佳选择，因此主要选择海外回归公司的意愿。
3.4.3 新进入者的威胁
图 企业回归路径
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私有化上市需要大量的时间和财务成本。私有化后，通过借壳或 IPO A股主板上市是中概股之前常用的方法，其中360、完美世界、巨人网络等都是采用这条路径的成功案例。从历史经验来看，私有化退市意味着平均水平 278 天等时间 30%的溢价。此外，由于主板市场不支持红筹股结构，可能需要VIE拆除架构在时间和财务成本上可能没有优势。如果香港股市主要上市或借壳上市，也不能绕过私有化带来的成本。在此基础上，新进入者没有更大的威胁。
3.4.4 替代品的威胁较小
图 交易对价和私有化转型的天数
信息来源：千际投资银行 资产信息网 iFinD
由于交易对价和私有化天数的影响，回归的替代品威胁较小，主要受政策条件的影响。
3.4.5 同业竞竞争对手的竞争程度适中:两地上市缓和竞争
两地上市可节省大量成本。与私有化后再次上市相比，两地上市可以节省大量的时间和财务成本。而且在现行制度下，无论是港股还是港股 A 股票允许在两地上市。但通过 A 股科创板或 CDR 目前还没有实现第二次上市的先例。也许在目前中概股急需回归的情况下，短期内很难满足国内目前的上市需求。香港股市第二次上市可能是最受欢迎的回归方式。与第二次上市相比，香港股市的双重上市需要同时满足两地的监管要求，并适用香港证券交易所的主要上市规则。
因此，从目前的情况来看，模仿阿里巴巴进行第二次上市可能是最受欢迎的选择。两地上市后，香港股市和在美国上市的存托凭证通常可以自由转换（每次转换费 100ADR 不高于 5 美元，用时 2 一个工作日)，或者会给中概股的海外股留下更灵活的操作空间，从而缓解一定的竞争趋势。
3.5 重要的中国企业参与者
(1) 三六零
360致力于为中国互联网用户提供高质量的免费安全服务，解决互联网上遇到的各种安全问题。面对互联网时代木马、病毒、流氓软件、钓鱼欺诈网页等多样化的安全威胁，360以互联网的理念解决了网络安全问题。360是免费安全的第一个倡导者，认为互联网安全就像搜索、电子邮件和即时通信一样，是互联网的基本服务，应该是免费的。
为此，360安全卫士、360杀毒等系列安全产品免费提供给中国数亿互联网用户。同时，360开发了世界领先的云安全系统，可以快速识别和清除新的木马病毒、钓鱼和挂马恶意网页，全面保护用户的互联网安全。360作为中国最大的互联网安全公司之一，拥有国内领先的高水平安全技术团队，拥有360安全卫士、360杀毒、360安全浏览器、360安全桌面、360手机卫士、360安全大脑等系列产品，使360成为无可争议的网络安全领先品牌。
(2) 阿里巴巴
阿里巴巴的核心业务包括淘宝天猫、1688.com和零售等批发业务，菜鸟网络物流业务，饿了么，口碑形成生活服务业务；阿里巴巴的云计算业务主要是阿里巴巴的云业务；在数字媒体和娱乐业务方面，阿里巴巴的业务范围主要集中在优酷和两个分销平台UC浏览器，阿里影业是娱乐产业的综合平台；在创新业务方面，阿里巴巴专注于高德地图、钉钉和天猫精灵。
目前，核心商业板块的收入仍占阿里巴巴整体收入的大部分。正是由于核心商业板块的日益增长，阿里巴巴目前的营业收入已达到4108亿元，同期净利润和自由现金流分别达到1043亿元和1045亿元。这一数据也充分反映了阿里巴巴收现能力强，流动性值得肯定。
(3) 飞鹤
2003年5月，中国飞鹤在纳斯达克敲响钟声，成为中国乳制品行业第一家在美国上市的企业。两年后，它被转移到纽约证券交易所的中小型董事会市场进行交易。2013年6月28日，由于美国股市融资成本高，私有化宣布完成，当时交易价值约为1.47亿美元。
第四章 未来行业展望
图 目前的上市规则
信息来源:千际投资银行、资产信息网iFinD
图 个股可以二次上市
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中国股市的回归预计将提高市场流动性。香港股市的新经济公司本身相对更受欢迎，例如 2019 腾讯年度日成交额占港股主板成交额的平均比例 7%左右。
此外，符合香港第二上市财务要求的中概股近期 20 日均成交额约为 71 1亿港元，明显高于恒生综合指数成分股41亿港元的平均水平。如果香港股市中有更多的明星企业上市，预计将进一步提高香港股市的流动性水平。
对相关行业板块而言，中概股的回归可能会带来短期的推动作用。从历史经验来看，龙头公司回归后的短期内，通常会带动相应行业甚至概念板块的崛起。此外，领先的回归通常在促进行业流动性方面发挥着明显的作用：阿里上市后，香港股市零售业的整体营业额显著增加，消除阿里后，该行业的营业额没有显著下降。在 A 龙头股的回归也可以在短时间内增加行业板块的交易量，随着上市时间的增加，筹资效应会逐渐下降。
